宏观经济研究周报：不利环境提升稳增长必要性

　　投资摘要：

　　5月经济数据相较4月传递出了更多的回暖信号，如工业增加值环比提升、下游行业投资提速等，但在地产仍然承压和外贸不确定性较大的不利背景下，经济复苏仍难言乐观。在调降公开市场操作利率以及存款利率后，我们预期政府未来将会有更多的稳增长动作，后续经济复苏的节奏和高度将更多地取决于政策力度。固定资产投资增速下降仍未见底

　　工业品价格降幅进一步扩大，固定资产投资增速仍在探底途中。1-5月固定资产投资完成额同比增长4%，增速较1-4月下降0.7个百分点。受2022年全年工业品价格高基数的拖累，今年以来PPI降幅不断扩大。价格因素使固定资产投资增速长时间处于低位，预计短时间内仍难看到底部。但1-5月实际固定资产投资增速录得6.6%（固定资产投资完成额增速-PPI增速），较1-4月显著提升，边际上出现好转的信号。

　　基建投资完成额增速较上月提升。从大类行业来看，1-5月基建投资完成额同比增长10.1%，前值9.8%，增速结束了前4个月的下降趋势。我们预计未来稳增长政策力度或进一步加大，由此带来基建的再度发力和相关投资增速的企稳回升。

　　地产、制造业投资增速继续下降。1-5月房地产投资完成额同比下降7.2%，降幅较1-4月扩大1个百分点。受房地产投资降幅扩大和出口压力再次增大的影响，制造业投资增速承压，1-5月投资完成额同比增长6%，前值6.4%。

　　地产投资压力不减

　　房地产销售回暖趋势中断，新开工、竣工增速分化更趋显著。受需求释放和去年4月后地产销售大幅走弱的推动，1-4月地产销售金额增速逐步提升，地产销售面积降幅也开始收窄，但回暖信号于5月中断，地产行业仍在压力下运行。1-5月房地产新开工面的同比下降22.6%，降幅较1-4月扩大1.4个百分点；竣工面积同比增长19.6%，增速较1-4月提升0.8个百分点，新开工、竣工增速分化更加显著。

　　土地成交仍然承压。1-5月100大中城市土地成交面积同比增长2.3%，增速较1-4月提升5.6个百分点，再次实现正增长；土地成交总价同比下降8.2%，降幅较1-4月扩大7.4个百分点。土地成交总价和面积增长动力仍然较弱，在房地产前端销售并未出现显著性好转的背景下，预计未来土地成交状况继续承压。

　　制造业投资增速下行但结构或传递企稳信号

　　制造业固定资产投资增速继续下行，下游行业投资增速较上月提升。1-5月制造业固定资产投资完成额同比增长6%，增速较1-4月下降0.4个百分点，再创2022年以来的新低。从大类行业来看，1-5月中游原材料、中游机械设备、下游制造业投资完成额分别同比增长1.9%、15.1%、3.7%，其中下游、中游原材料投资增速分别较1-4月上行0.9和0.1个百分点，中游机械设备投资增速较1-4月下降1.6个百分点。

　　低出口依赖行业投资增速较上月提升，高出口依赖行业投资增速进一步下行。5月高、低出口依赖行业增速变化出现分化，背后反映的是内需的企稳和外需的疲软。预计未来在低出口依赖行业投资增速触底回升后，高出口依赖行业投资增速仍有较大的下行压力。基数效应减弱当月社零增速触顶

　　累计社零增速保持高位，当月社零增速触顶。4月当月社零同比增长12.7%，增速较4月下降5.7个百分点，其中限额以上企业社零同比增长12.5%，增速较4月下降6.5个百分点。当月社零增速从高位回落主要原因是去年同期基数的环比修复。

　　餐饮收入增速保持高位，基数走高导致汽车零售增速高位回落。5月餐饮收入、商品零售额分别同比增长35.1%、10.5%，增速较4月分别下降8.7和5.4个百分点。去年汽车零售逐步走高，导致今年5月当月汽车类零售额增速较4月下降13.8个百分点。工业生产环比提速

　　5月工业增加值较4月环比显著提升。5月工业增加值环比增长0.6%，在经历4月触底后环比增速重新回正。1-5月工业增加值同比增长3.6%，增速与1-4月持平，当月同比在去年5月基数回升的影响下从高位回落，较上月下降2.1个百分点。

　　各大类行业工业增加值增速均较上月下降。1-5月上游、下游、中游机械设备、中游原材料工业生产增速均较上月出现下降，其中下游和中游机械设备工业增加值增速分别较上月下降3.7和3.8个百分点，降幅较大。

　　风险提示：居民消费需求超预期修复、海外需求保持强劲、地产销售超预期回暖、政策风险。