海外周度观察：降息的阻力：美国地产周期与再通胀风险

　　随着四季度美国经济走弱的迹象不断显现，市场开始定价明年美联储的降息预期。近一年来，美国去通胀较为顺利，但地产市场表现韧性，住宅地产价格持续反弹，明年降息阻力有多大，是否需要担心地产引发的再通胀风险？

　　热点思考：降息的阻力——美国地产周期与再通胀风险

　　本轮加息周期以来，美国地产市场韧性较强。供给侧，美国地产营建许可2023年1月后触底抬升，相比去年末已增长10%以上；新屋开工量维持在140万套附近，高于2018年同期水平。销售端，美国地产销售在高利率下同样出现好转。新房销售量去年6月开始回升，成屋销售因供给受限表现较差，但同比增速在今年1月也开始回升。

　　房地产价格方面，美国今年房价增速呈现加速回升的态势。今年1月，美国FHFA、房地美房价指数及前20城房价环比增速均转为正增长。同比增速上，主要房价指数4月份开始触底回升，截至9月仍然呈现加速迹象，前20座大城市房价同比进一步上升3.9%，8月为2.2%。在供给需求环境偏紧张的条件下，美国房价仍可能延续回升。

　　从地产的基本面来看，紧张的住房市场使地产周期对加息的敏感度降低。金融危机之后，美国住宅投资在强势反弹后便一直处于波动下行态势（2013-2019年）。当前美国住宅空置率仅为0.8%，处于近40年来的最低水平，美国住宅库存处于近十年来的低位，成屋可供销售约3个月，新房约8个月。

　　从利率及金融条件来看，加息的紧缩效应被弱化，缓和了加息对住房市场的冲击。本轮周期美联储加息速度虽快，但高固定利率贷款占比使政策利率传导的效率较低，美国房贷有效利率仍然低于疫情前。美国居民现金购房量上升，也缓和了加息对住房需求的冲击。向后看，美国金融压力最大的时期已经过去，地产韧性仍有延续性。

　　住房价格是美国CPI通胀的主要贡献项，影响通胀中枢水平。截至三季度，CPI商品同比增速已降至0%左右。住房通胀10月同比增速达6.8%，拉动CPI同比增速约2.3个百分点，对CPI整体贡献率达70%，对服务通胀贡献率达74%，是美国CPI中贡献率最高的分项，因而现阶段美国住房通胀一定程度上决定了CPI的中枢水平。

　　明年通胀大幅反弹风险较低，房价可能延缓明年四季度通胀的下行速度。房价增速领先住房通胀增速16-18个月左右，今年上半年以来房价的回升可能在明年四季度影响通胀。全年来看，IMF预计明年美国CPI同比降至2.7%，美联储预计明年PCE同比降至2.5%，我们预计明年美国CPI增速降至2.5%，通胀仍延续下行，但斜率较今年放缓。

　　美联储降息决策考察通胀与失业，明年重心或移至经济与金融风险，通胀的影响权重降低。当前美国劳动力市场边际走弱的信号已开始强化，2024年，薪资增速下行及失业率上行或将延续。劳动力市场走弱或在未来进一步放大居民消费贷款拖欠率上升的问题，但地产韧性或制约降息幅度，不宜对降息决策过于乐观。

　　海外事件&数据：美国三季度GDP上修，PCE通胀增速放缓

　　美国三季度GDP由4.9%上调至5.2%，消费支出小幅下调0.4%至增长3.6%。非住宅类固定资产投资上调1.4个点至1.3%。11月，美国ISM制造业PMI录得46.7，低于市场预期值47.6，持平前值47.6，连续第十三个月处于收缩区间。新订单指数48.3，前值45.5。生产指数48.5，前值50.4。

　　美国10月PCE物价指数年率3.0%，预期3.0%，前值3.4%，为2021年4月以来新低。美国10月PCE物价指数月率0.0%,预期0.1%,前值0.4%,为2022年8月以来新低。美国10月核心PCE物价指数年率3.5%,预期3.5%，前值3.7%，为2021年5月以来新低。美国10月核心PCE物价指数月率0.2%，预期0.2%，前值0.3%。美国9月S&P/CS20座大城市房价指数同比上升3.9%，预期4%，前值2.2%。美国10月新屋销售年化67.9万户，预期72.3万户，前值71.9万户。截至11月30日，美国30年期抵押贷款利率为7.2%，较9月底的7.3%下降10BP。15年期抵押贷款利率为6.6%，较9月底的6.7%下降10BP。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；