大类资产月报第7期：12月展望，寻找“新”变量？

　　11月以来，美债利率回落、人民币升值，是国内外市场最鲜明的交易主线。展望12月，美债、人民币汇率会否延续走强，又有哪些可能影响市场的“新变量”？本文分析，可供参考。

　　热点思考：12月展望，寻找“新”变量？

　　一、11月海外市场主线？美债收益率大幅回落，风险资产明显受益

　　11月，美债利率的快速回落是海外市场最鲜明的主线。截至11月30日，10年期美债收益率回落51bp至4.37%。美债收益率的大幅回落，影响了多种资产的“定价”：1）美元指数快速贬值3.0%至103.5；2）权益资产多数上涨，发达市场、除中国的新兴市场分别上涨9.2%、10.3%；3）受益于实际利率的回落，金价再涨2.7%、逼近历史新高。美债利率快速回落，受到供需矛盾缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和三方面因素的推动。第一，四季度财政部预计净发债7760亿美元、较预期减少760亿；20Y美债拍卖间接购买比率74%、海外需求有所回暖。第二，经济走弱、美联储偏鸽；市场对明年Q1降息预期已由15%升至60%。第三，投机扰动缓和，美债非商业空头持仓单月减少了18%。

　　二、11月国内市场焦点？人民币汇率大幅升值，但其他市场反应较为平淡

　　人民币汇率大幅升值无疑是11月国内市场的焦点，但汇率走强、对权益市场的支撑却相对有限。11月人民币大幅升值，离岸人民币由7.34升至7.14。然而，北上资金仍延续流出，11月合计外流17.8亿元；北上资金持股占比越高的个股，11月的平均市场表现越差。股汇背离的原因，或在于基本面复苏的波折、与货币宽松的低预期。整体不高的市场情绪下，“政策期待”成为本月市场交易线索之一。11月，A股情绪指数由24.3回落至23.7，相对低迷的市场环境中，“政策期待”下的结构性行情较为显著：1）地产政策持续加码下，沪铜、螺纹钢分别上涨1.4%、4.7%，地产股也阶段性大涨。2）北交所扩容等利好刺激下，北证50一枝独秀、较万得全A取得27%的超额收益。

　　三、12月市场如何演绎？海外警惕基本面的拖累，国内关注“变盘”的机遇

　　海外市场，美债收益率回落或“告一段落”，分子端下行趋势的延续或成市场聚焦的“新变量”。12月，市场降息预期易降难升、期限利差也约束了美债利率的下行空间。分母端震荡的背景下，分子端基本面的持续放缓或为市场所聚焦。当下，美国就业市场明显放缓、11月PMI再低市场预期；经济下行持续下行中，关注周期股等回调的风险。国内市场，政策发力的持续性、与北上资金的边际变化，是需要重点留意的“新变量”。一方面，10月底“万亿国债”的增发、10月广义财政支出的“加速”，政策加码已有显现；12月，关键会议等透露的政策节奏同样值得关注。另一方面，基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势性，与北上资金的行为会否“共振”，也是市场破局“关键”之一。

　　月度回顾：全球股市悉数上涨，人民币兑美元大幅升值（2023/11/01-2023/11/30）

　　股票市场：发达国家、新兴市场股指悉数上涨，纳斯达克指数领涨；A股各类宽基指数走势分化，上证指数上涨0.4%，创业板指和科创50分别下跌2.3%和1.0%；香港市场涨跌分化，恒生指数下跌0.4%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10Y国债收益率下行24.0bp至4.4%，法国、英国、意大利和日本10Y国债收益率分别下行27.0bp、13.2bp、34.2bp和16.8bp。

　　外汇市场：美元指数下行，人民币兑美元大幅升值。美元指数下行3.0%至103.5。欧元和英镑兑美元分别升值3.0%和3.9%，在岸、离岸人民币兑美元分别升值2.5%、2.7%至7.137、7.144。

　　商品市场：大宗商品价格走势分化，原油下跌，贵金属上涨，有色、黑色和农产品涨跌分化。COMEX黄金大幅上涨2.7%至2037.4，接近历史新高。原油价格跌幅较大，贵金属价格保持上涨。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期