宏观·季度报告：中国渐复苏，海外近衰退

　　内容提要

　　疫后修复是短期国内经济主线：随着疫情在12月底度过峰值，今年年初经济进入疫后修复的早期阶段，高频数据显示经济沿着出行-->基建-->地产渐进好转，经济修复维持向好势头，1-2月PMI重回扩张区间并延续回升也验证高频数据显示的经济修复特征。尽管高频数据特征一度分化导致市场对经济修复斜率的分歧加大，但经济修复方向确认，短期节奏扰动不改中期修复趋势。

　　总的来看，当前经济复苏仍处在早期阶段，其修复特征主要体现为政策驱动、积压需求、场景恢复等因素带来的外生性和补偿性动能，环比增速爬坡较快，但顺周期力量不强，内生动能尚在修复阶段，同比增速与潜在增速仍有距离。从海外经济体疫情放开下经济修复的经验来看，修复早期阶段往往持续1-2个季度，而后进入以就业、收入等内生动能主导的第二阶段修复期，经济修复的斜率将随之放缓，而同比增速仍难回到疫情前水平。

　　随着出行链条下居民活动修复、以及基建链条加力对就业拉动的逐渐显现，我们认为需求端仍有修复空间，本轮国内经济修复仍有一定持续性。但收入和信心的改善仍然是慢变量，内需循环的畅通仍需要时间，因此以内生动能驱动的经济修复第二阶段的斜率将逐渐收敛，同比增速继续向潜在增速回归。且政策端弱化经济增速目标，强调就业和扩大消费的优先位置，大规模刺激性政策缺位下今年经济复苏大概率偏于温和。短期风险在于2季度国内经济修复斜率不及预期，但届时三季度仍有增量政策出台窗口，中期看无需太担心今年经济修复的趋势。

　　国内经济修复结构仍体现为内需回升对冲外需回落：随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台，拖累2022年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳，低基数+地产底部企稳对经济拖累减轻+消费、基建对冲出口下行，2023年国内经济主线为疫后修复，经济增速有望向5-5.5%回归。从1-2月经济数据来看，经济开局平稳复苏，除生产端仍受到一定疫情尾端的扰动外，消费和投资整体增速均高于预期。往后看，今年经济增长的结构可能表现为，1）疫情制约打开支撑居民消费修复路径；2）随着供给端纾困政策出台缓释地产信用风险，地产投资链条负循环打破，地产底部企稳；3）基建和制造业仍是短期拉动内需的主力；4）外需回落仍是今年经济的一大挑战。

　　美联储面临“通胀韧性”和“金融风险”的权衡：年初以来，美联储加息预期一波三折，从年初通胀回落下加息节奏进一步放缓2月“美国经济数据超预期强劲+通胀下行速度偏慢+美联储鹰派发言”下的加息预期回摆3月硅谷银行风险事件引发市场流动性担忧及美国经济衰退预期，加息终点和节奏再度下修。3月初以来美国硅谷银行引发的风险事件是海外宏观逻辑的主导，往后看美联储抗通胀立场仍然不变，但在银行风险事件可能导致信用紧缩过程加快下，金融稳定逐步成为美联储加息进程中的权衡因素之一，通胀的影响权重开始变弱。短期美联储大概率将采取以结构性工具解决金融风险，而继续以利率政策来应对通胀韧性的组合。同时美联储乐见信用紧缩对总需求的拖累，从而发挥抑制通胀的效果，后续更大幅加息的必要性下降，加息周期大概率正接近尾声。而随着信用收紧过程的加快，对实体经济的拖累也会进一步显现，美国经济衰退风险正在上升。