2012至2015年复盘：工业品通缩期的投资

　　核心内容：

　　分析PPI的下一步走势是预测工业企业利润增速进而上市公司利润增速进而权益市场走势的关键问题。

　　1.当前PPI见底但不回升？这一轮PPI的下行始于2021年10月的13.5%，2022年10月由正转负，2023年4月降至-3.6%，同期工业企业利润增速持续下行，权益市场总体下行，仅呈现结构性行情。从基数效应来看，PPI即将见底。但市场担忧是，今年经济增长的驱动力都比较平缓。消费、房地产销售、固定资产投资等都没有大幅度上行的可能性；出口增速的底部、工业产成品库存增速底部等都要到下半年才会陆续出现，这导致PPI尽管即将见底，但可能会在负值状态持续运行，年内能否转正存疑。

　　2.为什么拿当前对比2012年至2015年？从历史经验来看，最近两次PPI见底回升都是每年十几个百分点的大幅度拉升（从2020年5月的底部-3.7%升至2021年10月的顶部13.5%，以及从2015年12月的底部-5.9%上升至2017年9月的顶部6.9%）。但2012至2015年PPI却连续4年多的负值。当前市场最担心的就是这种见底但不回升的工业品通缩。具体而言，PPI从2011年7月顶部的+7.5%开始下行，2012年3月由正转负；2012年5月至2013年12月在-1.1%至-3.5%区间内波动；2014年一季度开始加速下行（美联储缩减并停止QE），直至2015年12月到达底部-5.9%；之后在2016年9月由负转正。负值时期共持续了54个月。

　　3.对比当前与2012年至2015年国内外经济与政策条件。国内需求侧当前与2012至2015年类似，都是经济增长率放缓；但供给侧当前产能过剩情况相对较轻。海外方面，经济下行与2012至2015年类似，但美联储加息的影响已经结束，商品价格进入筑底阶段，不会形成输入性通缩。综合而言，下半年随着库存周期见底、出口逐步见底、内需逐步修复，前期投放的信贷还是会找到去向，并通过乘数效应形成有效需求，因此PPI还是有希望进一步收窄降幅，并在年内转正。尽管上行斜率并不会是一年内拉升10多个百分点的情况，但还是要比2012年至2015年好一些。

　　4.PPI持续负值时期的资产价格走势完全取决于政策宽松预期。2012至2014年权益市场持续低迷（期间并没有政策宽松预期），国债收益率高位波动（2013年因“钱荒”形成顶部），商品价格持续下行。直至2014年PPI加速下行，通缩预期强化导致9月房地产调控放松，2014年11月至2015年央行连续6次降基准利率，权益市场快速拉升，国债收益率显著下行。商品价格直至供给侧结构性改革启动之后才开始回升。

　　5.但在当前PPI回升斜率平缓、政策力度也相对平缓的状况之下，权益资产可能呈现区间震荡、快速轮动的局面。展望未来，市场至少等7月才能进一步确认经济更大斜率复苏还是政策更进一步宽松。但考虑全球竞争格局的长期化和中国发展目标的坚定性，还是应该更注重内生修复。