宏观专题深度报告：小盘行情何时终结？

　　在本轮估值从行业逐步扩散的过程中，大小盘的交易拥挤度和估值分位也在发生不同极化的改变，7月以来，小盘股的一年期估值分位持续抬升，与行业分化程度呈现的趋势较为一致，综合行业估值与交易拥挤度的结论，我们可以认为是部分行业内部开始由大盘向小盘扩散形成了这一次小盘与大盘的走势和估值分化，目前已经出现了一年期的估值分位下行，随着行业估值极化见顶，小盘行情也有可能面临终结。

　　经济基本面来看，在疫情扰动、极端天气、地缘政治等外生因素的冲击和经济本身面临转型的内生动力不足的双重限制下，本轮疫后修复十分漫长，经济基本面在后续仍然将面临前期悬而未决的问题，因此对经济增长的预期可能将适当下行，引领经济增长的动力还需要进一步观察，在没有明显支撑经济增长的板块性机会出现之前，基本面可能仍然支持小盘暂时占优。

　　流动性来看，尽管央行开始减量续作OMO，但同时释放的结构性宽松的信号仍然显示资金利率可能仍然持续宽松。年初以来，R007以及DR007指示的短端利率持续回落，下半年面临的经济下行压力仍然较大，“力争实现最好结果”如果需要保持全年经济增速在4%以上，下半年经济增速应达到5.3%以上，也不支持短期内快速收缩流动性，因此我们认为在流动性拐点暂时还难以见到的情况下，流动性环境支持小盘股相对占优。

　　信用扩张来看，社融缺乏高增的持续性反映了当前信用传导仍有阻滞。房地产扩张信用的路径被限制之后，信用扩张锚的缺失、对经济前景的担忧、被透支的居民购房需求都让信贷数据难以出现预想中的增长，通过基建拉动的企业端需求也暂未兑现，我们此前认为本轮信用传导的时滞可能比历史上任何一次都更长，如果9月后地产和基建能在当期问题暂缓的条件下拉动信贷配套数据的增长，有可能小盘的风格会随着信用扩张锚的出现而逐渐向大盘风格进行切换。

　　信用利差来看，年初至今的AA+产业债信用利差已经回落近50BP，资产荒仍在延续。信用利差的收窄利于中小企业进行融资，市场对小盘股的盈利预期打开想象空间，估值也跟随有提升空间。728政治局会议提出“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”后信用利差进一步收窄，反映了市场对政策取向的认同，短期内信用利差再度走阔的概率不大，对小盘股而言仍然是较为有利的因素。

　　估值来看，当前小盘股的相对估值仍有优势，交易拥挤的相对水平也在较低的位置，暂时仍然存在足够的安全边际。但一方面小盘股的绝对估值已经开始修复，另一方面，如果行业内的估值扩散达到了新的高度，本轮小盘行情可能会跟随行业风格极化的瓦解而结束。

　　作为影响小盘风格的核心要素，盈利方面，从中报已经披露预告的小盘股来看，盈利水平是目前制约小盘股估值继续扩张的重要原因。相比大盘股而言，小盘股的业绩并不处在相对占优的位置，在当前经济各项动能均面临下行风险的背景下，小盘股的业绩弹性决定其业绩回落的压力仍然较大。

　　综合而言，在金融数据和业绩兑现的真空期，当前的市场环境在短期内仍能支撑小盘跑赢大盘，但盈利和估值的隐忧可能将引起小盘股内部风格进一步极化，赛道的博弈、行业的扩散可能导致市场轮动进一步加快。

　　风险提示：疫情扰动，极端天气持续，海外实质性衰退，地缘政治风险升温