深度报告：海外能源危机与中国下游制造业的机遇

　　天然气价格高涨下，国内外动力煤价格倒挂可能是中国下游制造业企业的机遇。随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情，但值得关注的是国内外煤炭价格的倒挂现象。国内外动力煤价格倒挂且持续主要在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。在国外能源危机愈演愈烈的背景之下，国内煤价远低于国外，对我国下游制造业企业来说可能是一个机会。一是当前国内外动力煤价格倒挂程度严重，国内的煤炭发电成本低于国外；二是天然气发电成本比煤炭发电成本更高。当前煤炭价格上涨已经影响电力成本，而且煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤炭价格倒挂也会影响国内外原材料的成本差异。

　　德国面临高电力成本和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑。德国是制造业大国，且是比较典型的贸易顺差国家。但现在德国制造业面临高电力成本和原材料短缺问题，这对于同为制造业国家的中国而言或将是一个机遇。首先，德国用于发电的天然气依赖进口，而欧洲天然气短缺导致德国电价上升；其次，德国煤炭价格上涨继续给电价施加压力，限制电价回落空间；最后，德国制造业短缺问题严重，景气度水平已经弱于中国，生产受限导致德国的下游制造业出口水平也转弱。

　　日本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差。日本自然资源匮乏，能源绝大部分依靠进口。在石油、煤炭、天然气价格上涨下，日本电力价格指数也随之上升到高位水平，和德国同样面临高电力成本。大部分依赖进口煤炭的日本钢厂在日元大幅贬值后正努力应对不断膨胀的成本，但绝大部分企业难以将价格转嫁出去。半数以上企业价格转嫁程度不超过五成，而未能转嫁的价格将由企业自己消化掉。受到原材料价格高涨的影响，日本众多企业申请破产，制造业景气度水平自今年3月份起直线下滑，与中国的逐步回升形成对比。日本生产受限，陷入持续逆差当中。

　　海外能源危机下，我国下游制造业企业或将迎来机遇。我们认为短期内煤价还会维持高位，在国外煤价高涨背景下，国内煤价也存在共涨风险。但在国内煤价调控之下，我们预计国内外煤炭价差还会持续存在。在海外天然气价格持续高涨时，动力煤价格倒挂是我国下游制造业替代德日部分出口份额的窗口期。因为国内外煤价持续倒挂，将利好部分下游制造业的贸易竞争力，有利于我国进一步“抢占”德日的贸易份额，尤其是我国的机械机电类产品。需要注意的是，在全球需求趋势性回落的前提下，我们认为动力煤价格倒挂带来的竞争力提升更多是对德、日的出口份额替代，但这无法阻止出口的回落趋势。

　　风险因素：欧洲能源危机，海外需求萎缩超预期。