宏观专题研究：汇率贬值压力下还会降息吗？

　　我们之前提到人民币汇率定价的三个“路标”，中国出口、美元指数以及中国国内经济增长。这三个变量目前仍未看到方向变化，预计未来人民币仍然偏软。LPR已经连续两个月维持利率不动，恰逢8月中下旬以来人民币汇率持续贬值，市场疑虑再起，汇率贬值是否制约货币政策？

　　回答汇率贬值是否制约货币，不妨先来回溯历史，观察经验现象。

　　人民币打开双向波动以来，明显贬值趋势总共有三段时间。分别是2014至2015年，2018至2019年，2020年上半年。

　　这三段时期无一例外，都是汇率贬值同时央行连续货币宽松。经验告诉我们，人民币贬值并不改变货币宽松趋势。

　　每当面对汇率稳定和货币宽松，这对经典的“内外均衡”矛盾时，央行都会选择货币以我为主，即以宽货币来应对国内增长压力。

　　一面是货币宽松，另一面是汇率贬值。每逢贬值压力较大时期，央行会动用多种汇率管理工具，打破汇率超贬的螺旋机制，尽量控制汇率过快贬值、过度贬值。

　　稍微不同的是每段时期央行动用的外汇管理工具有所差异。

　　2014年至2015年央行主要动用外汇储备，这一传统外汇管理工具来维稳汇率。2018至2019年，央行面对再度承压的人民币汇率，开始尝试使用逆周期调节因子、外汇风险准备金率调整等措施。

　　2020年初，央行面对疫情冲击，毫不犹豫第一时间启动货币宽松，连续多次降息，宽松力度之大创近年之最。尽管当时人民币汇率快速贬值，从6.9贬至7.1。

　　还有一个细节值得关注，央行对人民币汇率的具体点位没有绝对"迷思"。以2019年为例，人民币汇率一度逼近“7”这一交易的关键点位，央行明确表示是否破7，并不能成为人民币汇率定价锚。

　　人民币汇率破7之后，央行连续降息，汇率显然没有成为宽货币的实质性掣肘。

　　强美元周期之下，当下大国货币”以我为主”的三点支撑因素

　　汇率贬值同时宽松货币，短期内可能会对汇率形成较大压力。只要扛过短期资金流出压力，中长维度上看，稳定国内经济运行秩序，反而更有利于稳定汇率。这也是大国货币”以我为主”第一点支撑因素。

　　本轮贬值趋势之下，人民币汇率屡破关键点位。然而截止9月底，本轮人民币贬值并没有引发大规模的资金外流，跨境资金整体保持净流入状态。不仅如此，当下商业银行承受的外汇资金压力并不大。这两点金融特征意味着，未来贬值同时货币宽松压力可控，这是当下大国货币”以我为主”的第二点支撑因素。

　　目前央行有充分的外汇管理工具，可有效缓解汇率急速贬值压力，缓解“内外均衡”矛盾。这是当下大国货币”以我为主”的第三点支撑因素。

　　货币仍将”以我为主”，后续仍有降息空间

　　8月中下旬以来，人民币汇率在关键敏感点位徘徊，这可能会延缓降息节奏，但并不代表降息进程结束。地产仍在“磨底期”，出口四季度或仍在正增长区间，降息既利于经济回暖，防范地产风险扩散，又可以避免汇率出现大幅波动。我们预计四季度仍可能降息，最快时点或在11月，预计5年期LPR仍是调降重点。

　　风险提示：疫情发展超预期，海外通胀超预期，出口下滑超预期