1月PMI数据解读：企业“节前备货”带动超季节性企稳
事项：
1月31日，1月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业PMI为49.2（环比+0.2pct）；非制造业为50.7（环比+0.3pct）。
结论：1月PMI数据呈四点特征：
一是制造业与非制造业双双逆季节性改善。当月制造业PMI低位企稳，结束了连续3个月的下滑，但并未走出收缩区间。超季节性表现除低位企稳（1月低于三年均值1.3pct）和春节较晚等因素外，也与企业节前临时提高产能备货有一定关系。分贡献因素看，主要拉动来自生产和新订单，配送和就业构成小幅拖累。非制造业PMI韧性仍存，环比逆季节性回升0.3pct，明显好于近三年同期水平（剔除2023年，平均-1.4pct）。
二是产需矛盾进一步凸显。从相对变化看，本月PMI“产需差”继续扩大：一方面生产显著改善（+1.1pct），另一方面新订单小幅企稳（+0.3pct），“产需差”高位扩张0.8pct至2.3pct。从绝对水平看，生产指数位于扩张区间（51.3），但三大需求指标均位于收缩区间：新订单、新出口订单企稳，分别为49（+0.3pct）、47.2（+1.4pct）；在手订单低位萎缩（-0.2pct至43.7）或与生产提速有关。
三是库存/价格与“产需差扩大+节前备货”逻辑相吻合。库存方面，产成品库存与原材料库存走势背离。一方面，产成品库存结束连续下滑，显著提升1.6pct至49.4，原因包括企业节前主动备货，以及当前需求下企业销售不畅。另一方面，原材料继续小幅回落，下降0.1pct至47.6，与企业生产提速有直接关系，也指向企业预期依然不强，抑制其补库意愿。与此同时，价格指标双双走弱。原材料价格继续下滑，投入品价格指标下跌1.1pct至50.4；供需失衡加剧也拖累出厂价格在收缩区间继续下降（-0.7pct至47.0）。供需失衡加大叠加企业利润承压，制造业预期环比大幅回落（-1.9pct至54），位于近12个月次低水平。
四是非制造业分化明显。从结构上看，服务业是非制造业PMI韧性的主要来源（+0.8pct至50.1）；建筑业在节前淡季明显回落，但仍位于较好水平（-3pct至53.9）。服务业内部分化依然明显：生产性服务业景气度基本稳定（-0.2pct至52.1），但节前出行及消费需求带动消费性服务业连续两个月反弹（本月+1.1pct至50.7）。
制造业
1月制造业PMI低位企稳，结束了连续3个月的下滑，但并未走出收缩区间（连续4个月）。从季节性角度观察，除去年1月“转段”扰动外，近三年同期均呈环比回落态势（平均-0.3pct），当月超季节性表现除低位企稳（1月低于三年均值1.3pct）和春节假期较晚等因素外，也与企业节前单月提高产能备货有一定关系。分贡献因素看，主要拉动来自生产和新订单，分别贡献0.28pct和0.09pct，配送和就业构成小幅拖累（-0.08pct和-0.06pct）。
本月产需缺口继续高位扩张。从相对变化看，本月PMI“产需差”继续扩大：一方面生产显著改善（+1.1pct），另一方面新订单小幅企稳（+0.3pct），“产需差”高位扩张0.8pct至2.3pct。从绝对水平看，生产指数位于扩张区间（51.3），但三大需求指标均位于收缩区间：新订单、新出口订单企稳，分别为49（+0.3pct）、47.2（+1.4pct）；在手订单低位萎缩（-0.2pct至43.7）或与生产提速有关。
库存/价格与“产需差扩大+节前备货”逻辑相吻合。库存方面，产成品库存与原材料库存走势背离。一方面，产成品库存结束连续3个月的下滑，显著提升1.6pct至49.4，主要原因包括企业节前主动备货，以及销售不畅。另一方面，原材料继续小幅回落，下降0.1pct至47.6，与生产提速有直接关系，但也指向企业预期不强，抑制其原材料补库意愿。与此同时，价格指标双双走弱。原材料价格继续下滑，投入品价格指标下跌1.1pct至50.4；供需失衡加剧也拖累出厂价格在收缩区间继续下降（-0.7pct至47.0）。需要提示的是，投入品价格扩张而产成品收缩，意味着中下游企业利润可能受到影响，压制未来生产意愿。供应链方面，配送时效进一步上升（+0.5pct至50.8），在冬季天气影响下指向实际物流需求出现下滑。
上述因素影响下，制造业预期大幅回落。预期方面，产需缺口加大叠加企业利润持续承压，制造业预期环比大幅回落（-1.9pct至54），位于近12个月次低水平。就业方面，从业人员指数下降0.3pct至47.6,为过去14个月新低，一定程度受到岁末年初离职高峰的季节性扰动。此外，不同规模企业PMI分化延续，规模越大企业韧性越强。“大小企业差”进一步扩张0.5pct至3.2pct。从新订单指标观察，大型企业逆势上升（+1.3pct至51.5），中型（-1.1pct）和小型（-0.1pct）企业均有所走弱且均位于收缩区间。
非制造业
1月非制造业PMI韧性仍存，环比逆季节性回升0.3pct至50.7，明显好于近三年同期水平（剔除2023年，平均-1.4pct）。从结构上看，服务业是非制造业PMI韧性的主要来源；建筑业在节前淡季明显回落，但仍位于较好水平。
本月服务业PMI显著改善，修复至扩张区间（环比增加0.8pct至50.1）。需要注意的是，服务业内部分化依然明显：生产性服务业景气度基本稳定（-0.2pct至52.1），但节前出行及消费需求带动消费性服务业连续两个月反弹（本月+1.1pct至50.7）。
建筑业PMI大幅回落，但仍维持较好水平。建筑业PMI环比大幅下降3pct至53.9，而近三年同期平均上升0.13pct。具体来看，建筑业的拖累主要来自土木工程建筑业，环比回落10.1pct至51.9，受季节性因素主导（近三年同期平均下降10.8pct）；支撑主要来自建筑安装装饰及其它建筑业（环比上升10.8pct至60.9）；房屋建筑业再度走弱（环比下降2.3pct至53）。
从分项指标看，有三方面值得关注：一是小型企业景气度显著回落。当月大、中、小型非制造业企业PMI环比分别+1.7pct、+1.5pct和-3.5pct。这与小型企业利润（-3.8pct）和新订单（-4.9pct）显著弱化有关，而大型和中型企业两项指标均为正增长。二是非制造业企业利润总体企稳。尽管当月投入品价格指标未变而收费价格下滑（-0.4pct），但企业利润仍边际企稳（+0.1pct）。三是就业基本稳定。非制造业就业边际恶化（-0.1pct至47），主要由建筑业拖累（-1.6pct至50.1），服务业起到稳定器作用（+0.1pct至46.4）。
风险提示
需求改善不及预期，海外经济进入衰退。
