1月PMI回升主要系出口支撑

　　1 月 PMI 回升主要系出口支撑。 2024 年 1 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，比上月上升 0.2 个百分点。 2023 年 10 月至 12 月PMI 连续三个月下滑， 1 月超季节性回升。 出口回暖对 PMI 形成较强支撑。在 1 月 PMI 的分项当中，改善幅度最为明显的是 PMI 出口订单。根据中国物流信息中心的消息，近期国外对我国船舶、汽车、基础原材料以及计算机通信电子设备需求较快增长，带动装备制造业、高技术制造业和基础原材料行业出口都有较为明显的改善。 与之相对，高耗能行业仍在收缩。 从其他分项来看， 1 月供需两端均有所修复，但供给修复幅度要大于需求， 供给价格信号偏弱的情况仍待改善。

　　 服务业需求季节性释放，建筑业回落。 服务业商务活动指数为 50.1%，比上月上升 0.8 个百分点。但从季节性上升的幅度来看， 2024 年 1 月服务业 PMI 的表现并不佳， 2018、 2019 年 1 月服务业 PMI 分别环比上升1.0、 1.3 个百分点，均高于 2024 年的上升幅度。 伴随冬季气温下降，建筑业进入施工淡季。 2024 年 1 月份，建筑业商务活动指数为 53.9%，环比下降 3.0 个百分点。

　　 PMI 回升或难改债牛趋势。 我们认为，一季度的数据有两个重要关注点，一是政策发力的效果，二是居民部门的韧性。（1） 1 月建筑业 PMI 环比下降，反映春节效应对“稳增长”落地节奏产生扰动。往后看， 2 月份即将迎来数据的空窗期，经济“开门红”的成色有待观察。（2） 开年以来新房、汽车销售双双偏弱，居民部门的韧性面临挑战。 我们认为，债牛行情尚未结束。 2024 年 1 月 PMI 虽然回升，但就结构而言“喜忧参半”，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难依然存在。 1 月 24 日下午在国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜表示， “要把维护价格稳定，推动价格的温和回升，作为把握货币政策的重要考量”。我们预计未来一段时间通过下调政策利率，引导实际利率下行或仍将是货币政策一个重要方向。如果不出台超常规的刺激政策，我们认为债市仍有机会。

　　风险因素： 信贷政策收紧； 海外衰退幅度超预期