美联储11月货币政策会议点评与展望：打破“鸽派幻想”：紧缩路线不改，但加息节奏更加灵活
事件：北京时间11月3日凌晨，美联储公布11月货币政策会议结果，宣布加息75个基点，上调联邦基金利率目标区间75个基点至3.75%-4%，符合市场广泛预期。缩表方面，美联储维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。美联储在会议声明中表示，需要持续加息，直到利率达到“足够限制性”水平。美联储声明称准备在适当的时候调整政策；美联储将继续按计划减持美国国债和抵押贷款支持证券。美联储称，美国通胀居高不下，就业增长强劲，失业率保持在低水平；将把货币紧缩的累积影响和滞后性纳入考量。
鲍威尔在随后召开的新闻发布会上表示，坚决致力于降低通胀，没有价格稳定，劳动力市场将无法持续强劲。他表示，美国劳动力市场极度紧张，职位空缺仍然很高。鲍威尔表示，在某个时候放慢加息速度将是合适的，最快将于下次会议开始放缓加息步伐，可能会在12月份讨论缩小加息幅度的问题。但鲍威尔警告称，美国通胀压力仍远高于目标，最近的通胀数据比预期的要强劲，但长期通胀预期仍然很牢牢受控。鲍威尔还表示，在利率方面仍有“一些路要走”，最终利率水平高于先前预期。他警告称，历史记录强烈警告不要过早放松，将保持政策路径直到工作完成，将尽一切努力实现美联储的双重目标。
核心观点：
本次会议同时释放了“加息节奏可能放缓”以及“终点利率更高”的信息，一方面，体现出未来的加息决策中会更加考量货币紧缩的滞后影响，以及经济增长和金融体系大局，为未来必然会到来的放缓加息作出铺垫，为后续政策灵活调整腾挪空间；另一方面，通过强化终点利率可能更高的预期，一定程度上对冲了放缓加息节奏的“鸽派”影响，防止市场政策预期出现提前转向。由此，我们判断，从目前至2023年底，遏制通胀都仍是美联储的首要任务，在通胀数据出现实质性回落之前，美联储很难出现政策转向；基准终点利率在5%左右，但后续实际加息幅度和节奏可能会存更大的灵活性和不确定性：不能排除12月继续加息75个基点的可能性，且若通胀仍未能出现实质性缓解，仍有在5%水平上继续加息的可能性，加息周期持续时间可能更长；但若美国经济下行节奏过快，出现深度衰退风险，加息节奏也将进行及时调整。未来加息幅度和次数的可预测性降低。
具体解读如下：
9月议息会议以来，美国通胀压力未见消退，特别是9月核心CPI与核心PCE均保持强劲，其中美联储最为关注的通胀“痛点”——房租，以及核心服务价格仍在加速上行，说明当前阶段通胀韧性仍然很强，通胀未见到实质性缓解证据，这支持了美联储连续第4次大幅加息75个基点的合理性。
但相比起如期兑现的加息幅度，最引人关注的是，美联储在11月货币政策声明中，新增了两句重要措辞：一是美联储仍将继续加息，以达到“足够限制性”水平——与此前声明中表述的“中性利率”（2.5%左右）或“限制性水平”相比，这一表述所隐含的终点利率将超过此前美联储预期水平，而这一点也在鲍威尔会后的讲话中得以证实。二是“在确定今后的加息速度时，将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。”——这一表述一度被市场解读为美联储加息速度即将放缓的信号。其中的一个背景是，近期美国多项高频前瞻性和同步性经济指标走弱、多条关键美债收益率曲线加速平坦化甚至出现倒挂，均明显指向出美国经济增长动能正在下滑，未来1-2年陷入衰退的概率大幅提高；同时，近期海外包括英债、日债流动性危机在内的金融风险事件，以及对美债流动性风险的担忧，都推升了市场对于美联储放松政策的期待。
然而，鲍威尔会后发言打破市场“鸽派幻想”，表明美联储鹰派路线并未如市场预期发生实质性改变，鲍威尔虽提及最快可能在12月会议上考虑放缓加息，但却明确表示“考虑暂停加息为时过早”，更愿意过度收紧而非收紧不足，防止通胀变得根深蒂固、美联储更为被动，且预计终端利率将比此前9月预期水平（4.6%）更高；此外，更认为“经济软着陆窗口正在变窄”，且不认为房地产降温和金融风险是短期内阻碍收紧的考虑因素。这表明，美联储将默认以一定程度的衰退作为代价，换取通胀下行。
结合货币政策声明中新增的前瞻指引和鲍威尔发言，我们认为，本次会议同时释放“加息节奏可能放缓”以及“终点利率更高”的信息，具有两方面政策含义：一方面，表明未来的加息决策相比此前主要依赖即期数据，会更加考量货币紧缩的滞后影响以及经济增长和金融体系大局，从而在安抚市场的同时，为未来必然会到来的放缓加息作出铺垫，为后续政策灵活调整腾挪空间；另一方面，弱化了市场对12月加息决策的信号意义，以及对终点利率预期的影响，通过强化终点利率可能更高的预期，一定程度上对冲了放缓加息节奏的“鸽派”影响，防止市场政策预期出现提前转向，从而引通胀风险再次上行。
由此，我们对后续政策路径有两个判断：
一是至少从目前至2023年底，遏制通胀都仍是美联储的首要任务，在通胀数据出现实质性回落之前，美联储很难出现政策转向。从当前美国通胀及就业走势来看，正如鲍威尔反复强调的，核心通胀压力仍未消弭，加之近期美国中短期通胀预期均出现反弹，也令美联储不得不警惕通胀失控风险。这将令美联储在未来1年内都将持维持紧缩的政策路径，降息的可能性很低——当前出现的经济前瞻性及结构性放缓信号，以及包括企业债利差上升等在内的金融压力，尚不足以构成货币紧缩的掣肘。
二是美联储虽将仍持续加息，基准中值利率提高到至少5%左右，但实际加息幅度和节奏可能会存更大的灵活性和不确定性。基准情形下，本轮加息的终值利率应该在至少5%左右，这意味着未来还将至少存在100个基点的加息空间。就今年年内来看，12月议息会议之前，还将发布两份（10月和11月）通胀与就业数据，12月、明年2月各加息50个基点是当前市场预期的普遍路径。但这一路径仍存在较大的不确定性：一种情况是，如果通胀回落态势依然不理想，甚至出现超预期反弹，那么美联储仍然会选择加息前置，12月再加息75个基点的可能性并不能排除。明年2月可能放缓至50或者25个基点，随后可能暂停加息，观察政策效果——主要观察通胀是否会趋势性掉头向下。若通胀仍未能出现实质性缓解，仍有在5%这一水平上继续加息的可能性，加息周期持续时间可能更长；而另一方面，正如本次会议提到的“政策滞后影响”，加息对经济的影响预计会在未来几个季度持续凸显，伴随着内需实际降温，如果未来美国经济下行节奏过快，出现深度衰退风险，也不意味着美联储将线性固守大幅加息路径，而是将视经济、金融状况作出加息节奏的及时调整。总体而言，未来加息幅度和次数的可预测性降低。
