四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效
四季度经济增速略弱于预期。在基数作用下，2023年四季度中国经济同比增速从三季度的4.9%回升到5.2%，但低于市场预期（5.3%）。环比增速减慢0.3个百分点到1%。分行业看，虽然第二三产业经济同比增速较为接近（第二产业：5.5%，第三产业：5.3%），但是从两年复合增速的角度来看第二产业（4.5%）的经济韧性强于第三产业（3.8%）。与此同时，GDP平减指数跌幅持续扩大（四季度：-1.43%，三季度：-0.84%）。从2023年全年来看，年度经济增速加快到5.2%（2022年：3%），符合我们和市场的预期。尽管全年经济增长目标顺利实现，然而不及预期的四季度经济增速和持续三季度为负的GDP平减指数仍然让人担忧。
人口连续第二年负增长，老龄化问题或影响中国经济中长期发展。2023年人口出生率为6.39‰，死亡率为7.87‰，人口自然增长率下降到-1.48‰（2022年为-0.6‰）。老龄化问题加剧，65岁以上人口占比再上升0.5个百分点到15.4%。
从月度数据来看，社会消费品零售数据12月低于预期，但熨平基数效应后的两年复合增速反弹。社会消费品零售总额同比增速从11月的10.1%下滑到12月的7.4%，低于市场预期（在8%）。不过，两年复合增速在连续三个月下滑之后终于反弹（12月：2.7%，11月：1.8%）。按行业分，服务业消费继续强劲：服务零售累计同比增速再加快0.5个百分点到20%，餐饮零售同比增速（两年复合，下同）虽下行1.7个百分点到5.7%，仍远高于2.7%的整体零售增速。商品零售增速有所改善（12月：2.3%，11月：1%），得益于服装和通讯器材销售的改善。住房相关零售依然低迷。
固定资产投资累计同比增速出现去年3月以来首次反弹，并强于预期（12月：3%，11月/市场预期：2.9%）。制造业投资继续改善，基建投资增速亦实现2023年2月以来首次加快，抵消房地产投资增速持续下滑的负面影响。
1.房地产累计同比增速再下滑0.2个百分点到-9.6%。虽然读数低于市场预期，但和我们的预测大致相符（市场/浦银国际预测：-9.5%/-9.7%）。除新开工同比跌幅连续三个月收窄之外，其余房地产数据均继续走弱：房地产销售累计同比跌幅有所扩大。房价环比再跌0.4%（11月：-0.4%）。三线城市环比跌幅最大（-0.5%），但是一二线城市房价亦跌0.4%。
虽然北京和上海的购房政策终于在去年12月中做出了优化，但是政策成效似乎昙花一现：30大中城市商品房交易仅在12月下半月出现边际改善迹象，2024年1月上半月再次走弱（。中指调查显示在半年内计划购房的居民比例亦仍在低位徘徊。
2.基建投资增速略升0.1个百分点到5.9%。正如我们预料的，政策支持终将推动基建投资增速回升。随着特别国债以及地方政府专项债的陆续发行，基建投资短期内预计继续改善。然而中期还是要警惕地方政府去杠杆背景下其余资金支持下降的风险。
3.制造业投资增速连续五个月加速，加快0.2个百分点到6.5%。政府将建设现代化的产业体系摆在今年经济工作的第一位，意味着对先进制造业的政策支持或持续。再叠加PPI和出口增速有望回升，我们认为制造业投资或继续回升（2024E：7.5%）。
工业生产总值再次超预期加速。工业生产总值同比增速加快0.2个百分点到6.8%，不过两年复合增速继续下滑（12月：4%，11月：4.4%）。工业生产继续得益于工业去库存周期的结束，不过仍需警惕较为疲软的内需以及PPI负读数持续时间延长的影响。
失业率12月略微上升。全国调查失业率12月回升0.1个百分点到5.1%。不过31大城市失业率继续持平在5%。在不再公布年轻人失业率半年之后，中国统计局在发布会中指出不包含在校生的16-24岁的调查失业率为14.9%；但不确定此数据与去年6月最后一次公布的16-24岁21.3%失业率在口径上有多大区别。
尽管四季度经济增速略低于预期，我们认为今天发布的数据显示不均衡的经济复苏仍在继续，11月以来政策再次加码的成效初显。从需求端来看，虽然12月CPI同比持续负读数、信贷和零售数据不及预期、房地产相关数据继续走弱，但是在持续的政策支持下固定资产投资增速终于反弹，社会消费品零售的两年复合增速也有所加快。从供给端来看，工业生产和制造业投资增速继续走强。虽然三大指数（沪深指数和恒指）今天（1月17日）上午均有下跌，反映了市场对不及预期的经济增速、人口老龄化以及房地产相关数据的担忧，但是我们认为12月数据实际上已经开始初步显露11月以来政策再次加码的成效，尤其在基建投资领域。
我们仍然坚定相信还需更多政策支持以助经济复苏完全进入正轨，尤其帮助房地产行业企稳和通胀恢复温和增长。只有更为显著且及时的政策支持，帮助实现房地产行业企稳以及经济更为均衡的复苏，才能全面推动市场情绪的改善。
1.财政政策领衔政策刺激，以稳投资为重要抓手。正如我们所预计的，财政政策近期正在狠抓落实以帮助促进“有效益的投资”：1）期待已久的抵押补充贷款终于在2023年12月重启，新增3500亿元，尽管其对公司新增贷款的促进作用仍不明显；2）新增社融中政府债券继续维持9279亿元高位，相信其中相当大部分属于用于灾后恢复重建、高标准农田建设和气象基础设施项目建设等的一万亿元特别国债；3）虽然提前发行的地方政府专项债额度未官宣，但是地方债发行工作随着今天（1月17日）河北省政府开启发行而启动。原则上在3月两会之前可发行高达2.28万亿元，帮助稳基建投资。
由于春节将近，我们相信财政上再推出显著的增量措施的可能性较低。短期内或仍抓紧落实此前布置的政策措施，例如继续发行特别国债、地方政府专项债以及增发抵押补充贷款。除此之外，更为显著的财政刺激或要等到两会之后，重点将仍放在稳投资和化解地方政府债务风险上。我们预计财政赤字率被定在3.5%-3.8%的区间内，地方政府专项债额度或小幅上升2000亿元，总额度达到4万亿元。然而，彭博社报道中国政府正考虑发行1万亿元特别主权债以支持粮食、能源、供应链和城镇化相关项目。我们认为诸如此类通过中央政府加杠杆来提振经济的措施可行性和可信性均颇高。如果该报道为真，2024年全年的地方政府专项债额度可能维持在3.8万亿元不变。
2.货币政策至少上半年维持宽松。1月12日发布的去年12月信贷数据全面不及预期，尤其M1增速维持在1.3%的较低水平上，反映了不论是居民还是企业部门较低的信贷需求。1月初央行年度工作会议亦提“综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”、“积极挖掘信贷需求和项目储备”。我们相信至少上半年充裕的流动性会保证信贷合理增长。1月15日央行仅小幅续作MLF贷款（增发2160亿元）意味着在春节前降准仍有可能。我们依然预计春节前有可能降准25个基点，而后上半年还有一次25个基点的降准。央行也将使用结构性工具帮助信贷需求的改善。
央行对降息决策或更为谨慎。尽管CPI通胀率连续3月为负，市场上一直有声音呼吁降息，但是本月央行仍维持MLF利率不变。这符合我们的预期。在息差压力之下，央行的降息决定或变得更为谨慎。此外，结构性因素——食品价格因为猪肉周期下行是拖累CPI的主要原因，核心价格同比通胀率连续三个月维持在0.6%。这也一定程度上降低了央行用降息工具缓解通胀压力的迫切性。朝前看，我们不排除今年接下来降息的可能，但从概率和空间上来说要小于降准。如有必要（经济动能和通胀迟迟不能反弹、以及息差有所修复），央行或再降息10个基点。
3.房地产政策或三管齐下、继续加码，直至行业企稳。我们注意到政策重心已经从需求端（2023年8月底放松限购、降低首付和贷款利率）转移到供给端（11月缓解房企流动性压力）和公共政策端。在新的一年里，公共政策端政策明显发力：1）重启的抵押补充贷款相信有相当大比重被用于推进“三大工程”（即城中村改造、保障性住房和平急两用公共基础设施）建设。2）广州宣布在城中村改造中将全市推广“房票安置”。通过房票可以在“房源超市”购买新建商品房。虽然对房价作用或不大明显，但是房票安置可以帮助推动开放商去库存，缓解房企的流动性压力。3）1月11日央行批复1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房。这些举动均意味着在居民购房情绪较难调动的情况下，政府或为房企去库存和解决流动性压力做出更多努力。
我们依然坚信政府将继续加码房地产刺激政策，直至行业企稳。需求端政策虽已明显放松，但仍有一定放松空间。今年一季度政策成效若不及预期则有望继续加码。供给端政策或加快落实去年11月以来制定的救助方案，无论是房企融资白名单还是银行房地产贷款的“三个不低于”。在公共政策端，“三大工程”或是扭转房地产行业下行周期的关键环节。我们4.7%的经济增速预测目前面临较大的下行风险。考虑到房地产行业企稳较慢以及稳增长政策在高质量发展要求下可能会不及预期，我们的经济增速预测目前面临较大的下行风险。不过我们认为4.5%或为经济政策底，如果政府认为全年经济增速有可能达不到4.5%，政策刺激可能再次显著加码。接下来需要关注预计在一季度召开的三中全会（定调五年改革重点）以及将于3月5日开幕的全国两会。
投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、地缘政治风险。
