FICC&资产配置周观察：利率易下难上的背后

　　投资要点

　　宽货币信号延续，市场演绎阶段性股债双牛。在2月20日5年期及以上LPR利率下调及存款利率调降等因素催化之下，利率债市场延续强势。周五10Y国债利率收于2.38%，周降幅近5bp。新发10Y国债利率持续低位。2月23日，财政部10年期国债“24附息国债04”加权中标收益率为2.35%，边际中标收益率为2.37%，全场倍数6.27，边际倍数5.64。权益市场方面，沪深300指数周涨幅为3.71%，且已连续9个交易日上行，市场风险偏好有所修复。

　　央行于稳地产、稳汇率、稳息差间寻求平衡。2023年至今，央行宽松货币政策的延续主要体现为：（1）降准。2023年3月、2023年9月央行实施两次全面降准，每次各降25bp；2024年2月央行实施全面降准50bp。（2）降息。央行2023年6月和8月进行两次MLF利率调降，其中2023年6月MLF及两个期限的LPR利率均下调10bp，呈现对称调降；而2023年8月MLF和1年期的LPR分别调降15bp和10bp，但LPR5年期以上的利率是持平前值的，即挂钩房贷的利率已近8个月按兵不动。所以本周LPR5年期以上利率25bp的降息落地对2023年8月的补降，整体有望推动广谱利率下移。25bp的降幅隐含了对地产端拉动的迫切，映射出经济修复层面有效需求释放仍不足，也体现了逆周期政策的接续。再次，从MLF及LPR利率非对称降息意图来看，短端保持定力，长端利率先降一方面也有助于防止资金空转。

　　部分银行理财资金通过保险资管存放银行科目或从一般存款转为同业存款。此举整体仍然利多债市。一方面，对于商业银行，此前127号文《关于进一步规范同业业务的通知》规定指标中，同业负债不能超总负债的1/3，故纳入银行一般存款更易满足监管层面需求。但一般存款较同业存款利率更高，纳入前者或对银行的净息差形成挤压。而该类变更将一定程度改善商业银行整体负债成本，减少“存款的虚增”，也将助于引导资产端利率下行。另一方面，对于保险资管机构，其主要赚取通道费用。将此前一般存款转为同业存款，相当于一款无风险且收益相对较高的投资标的不复存在，险资会更倾向于在资产端投向债券，而债券的抢筹则将进一步推动“资产荒”及利率的易下难上。据银行理财登记托管中心，截至2023年末，全国共有258家银行机构和31家理财公司有存续的理财产品，共存续产品3.98万只，较年初增加14.86%，存续规模为26.80万亿元。此外，从监管机构角度而言，保险公司协议存款为中长期负债产品，期限通常为5年。“转回同业存款”可以改善商业银行资产负债端期限错配的出现，减少流动性风险的出现，也有助于改善资金空转行为。

　　关注2月PMI对于经济景气度的验证。PMI已连续4个月位于荣枯线下方，但1月社融数据的超预期、春节期间消费数据的景气对债市形成调整动力。其中，1月居民中长期贷款同比多增4041亿元，M2-M1剪刀差收窄至2.8%，票据融资减少9733亿元，虽有春节、政府债券支撑及基数因素，但整体信贷结构有所改善。地产需求端政策延续加码，房价经前期回落后，整体有望逐步进入磨底区间。具体销售情况而言，截至1月31日，30大中城市商品房成交面积810.04万平方米，在去年低基数的背景下同比降6.95%，金三银四或难再现。

　　10Y国债利率低点年内有望触及2.3%。LPR降息之后，商业银行负债端也延续跟进。近期部分银行迎来新一轮存款利率下调，宽货币氛围仍然浓厚。据央行数据，2023年Q4我国商业银行净息差已经下滑至1.69%，据2021Q4的高点2.08%已降39bp。展望而言，我们认为2024年国内或仍有1次MLF降息与1次全面降准。尽管2月调降LPR长端利率较1月调降对于银行资产端重定价形成缓和空间，但2024年商业银行净息差大概率仍将下行。短期债市博弈空间较为有限，但全年来看仍有走牛空间，10Y国债利率下限年内有望突破2.3%。

　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。