国产掩膜版大有可为

　　路维光电(688401)

　　国内掩膜版领先企业，平板显示&半导体双轮驱动公司成长。 掩膜版是平板显示、半导体制造过程中的核心材料之一，公司深耕掩膜版多年，在平板显示领域，公司已具有 G2.5-G11 全世代掩膜版生产能力， 2020 年度公司以 4.6%的市场占有率位居全球第八位、国内第二位。在半导体领域，公司已实现 180nm 及以上制程节点半导体掩膜版量产， 并取得了 150nm 制程节点半导体掩膜版制造核心技术， 未来将进一步推进至 110nm/90nm/65nm 等制程节点。

　　晶圆厂持续扩产& Chiplet 蓬勃发展，半导体掩膜版市场空间广阔。 由于近年来全球“缺芯行情+半导体逆全球化”，根据 SEMI，从 2021 年下半年到 2024 年，全球将有25 家 8 英寸晶圆厂及 60 家 12 英寸晶圆厂建成投产。 同时， 由于 Chiplet 技术是将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起， 每一个模块的生产都需要对应一套相应的掩膜版， 并且封装时也用到相应的掩膜版进行先进封装作业， 因此 Chiplet 所需要的成熟制程半导体掩膜版数量也将相应增加，市场规模有望快速增长。根据 SEMI 及前瞻产业研究院， 2022 年全球半导体光掩膜市场规模达到 52.36 亿美元，我国光掩膜增速高于全球， 2022 年中国大陆半导体掩膜版市场规模约为 74 亿元，同比增长约17%，预计到 2025 年将增长至约 100 亿元。

　　半导体厂商第三方厂商由美日厂商垄断，国产厂商有望加速替代。 由于 28nm 以下先进制程晶圆制造涉及工艺机密，因此先进制程晶圆厂所使用的掩膜版通常由自己的专业工厂内部生产， 独立第三方掩模版市场主要被美国 Photronics、日本 Toppan 和日本 DNP 三家公司所控制，三者共占八成以上的市场规模， 我国半导体掩膜版起步较晚， 目前国产厂商量产产品制程主要为 180nm 及以上， 150nm 以下制程掩膜版几乎空白， 国产替代空间广阔。

　　面板产业持续转移，为平板显示掩膜版提供巨大市场。 随着日本、韩国、中国台湾等国家和地区新建 LCD 产线速度减慢甚至关停现有产线，以及中国大陆厂商的异军突起，根据群智咨询预测， 2023 年国内厂商出货面积合计占比将达到全球 67%。受益于此， 2018 年开始大陆平板显示掩膜版市场份额首次超过了韩国，预计 2025 年超过60%，为国产厂商放量提供了丰厚的土壤。 据前瞻产业研究院测算， 2022 年我国平板显示（ FPD）掩膜版市场规模约为 35.38 亿元。

　　公司在平板显示领域技术优势显著，加速赶超海外龙头。 根据 Omdia 统计数据，在平板显示领域， 2020 年度全球前五名平板显示掩膜版厂商分别为福尼克斯、 SKE、HOYA、 LG-IT 和清溢光电， 合计销售额占全球平板显示掩膜版销售额的比例约为88%。 通过多年深耕行业，公司成为了国内首家，世界第四家拥有 G11 世代掩膜版产线的掩膜版企业， 同时打破国外垄断， 突破了高世代半色调掩膜版（ HTM）制造技术，未来有望加速赶超海外龙头。

　　投资建议： 公司是目前国内的掩膜版领先企业，坚持“以屏带芯”战略，持续向更高精度、更高制程掩膜版延伸。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为1.73/2.52/3.26 亿元，对应 PE 分别为 41.9/28.8/22.3 倍，低于可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示： 新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。