6月资产配置展望：成长是否能王者归来？
投资要点
6 月资产配置核心观点： 我们曾在《二季度资产配置及投资策略报告》指出， 就二季度的整体而言，债券表现优于权益，权益板块中建议配置以金融地产为代表的稳增长板块以及 TMT 板块。对于处于二季度尾部的 6 月，我们认为资产比价会发生一定的变化，本月权益的表现或将优于债券。回头看二季度中上旬的权益表现，的确是走出了波澜壮阔的稳增长行情，我们认为，在二季度的后半段 6 月或可走出以 TMT、新能源为代表的成长行情。 资产比较总体观点为，股票
转债≈REITs＞商品>利率＞信用。
一、经济阵痛期与政策的强心针——5 月宏观回顾
本次金融数据的特点就是 M2 增速与贷款出现明显背离。 人民币贷款弱于预期主要是由于受到疫情干扰以及季节性干扰导致。 M2 同比增长 10.5%，环比上升 0.8个点，与社融表现明显背离，市场上普遍观点是由于 4 月份大规模留抵退税导致。我们认为，留抵退税的确可以让钱从政府部门流向实体部门，但时间上可能具有一定滞后性，反映在企业存款同比多增仍然偏低。另外不可忽视的一点是，从 2 月中下旬开始，居民存款一直处于高位，往后看，后续刺激消费的政策出台有充分的必要性。
经济数据来看， 4 月固定资产投资也出现明显下滑，房地产行业整体进入下行周期，但基建投资、制造业投资还是呈现了一定的韧性。由于疫情阻碍施工，4月基建增速有所回落，同时 4 月专项债发行量明显偏低，预计未来发行量有望迅速回升，基建反弹的确定性较高；制造业投资在疫情环境下表现不佳，企业经营压力增大，但是“留抵退税”政策的出台无疑是雪中送炭。
由于受到疫情干扰与供应链受阻的影响，大部分行业量、价的边际变化都为负值。利润改善最好的是食品制造业、农副食品加工业以及家具制造业，集中于下游。虽然利润从绝对量来看仍然集中在产业链上游，但从月度的边际改善来看，下游利润恢复较快。随着下半年资源品涨价趋缓，中下游板块上市公司毛利率将明显改善。这对于受成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑,利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。
5 月发布了多个重磅会议和重要讲话，可谓是今年会议召开最密集的一个月，给市场注射了强心针。一方面，地产、平台经济、汽车补贴等产业政策陆续；另一方面，加大留抵退税力度、专项债提前发提前用。
二、5 月资产表现透视镜
风格表现而言，周期和成长表现较好，跌幅较深的主要是金融风格，之前受益于“稳增长”的金融、地产板块出现一定程度的回调，地产主要是由于在地产政策力度已经较大背景下，地产销售和投资还未有明显起色。银行股主要是由于下调 LPR5 年期给银行资产端造成一定压力。消费板块的汽车上月表现最佳，主要是因为政策给予了大幅度的支持，汽车购置税部分减免以及购车补贴都给该行业带来了重大利好。
资金方面，5 月资金面保持充裕，支撑短债向暖。DR001、DR007 月均值环比分别走低 12BP、19BP，3 个月 SHIBOR 利率整体持续下行，3 个月 AAA 同业存单发行利率先下后上。利率方面，主要呈现震荡下行趋势。疫情逐渐得到控制，政策持续加码强化宽信用预期，对长债形成压力，但货币政策宽松，经济基本面仍然较差给债市带来了缓冲的空间。信用方面， 5 月份信用债市场较极致的“资产荒”。一方面市场流动性充裕，隔夜回购成本稳定在 1.30-1.40%的低位，另一方面受年报季影响， 5 月份信用债一级市场发行出现明显缩量，市场可配品种稀缺，造成整体信用债收益率快速下行，信用等级利差继续压缩。
5 月大宗商品价格部分回落，布油、原油等能源价格仍延续上涨态势，玉米价格大幅下跌，工业金属铝、铜价格下跌。受俄乌局势紧张、欧盟对俄石油采取制裁的影响，石油在 5 月维持窄幅震荡走势。COMEX 黄金则在冲高后受制于美债加息以及美元指数的上涨，有所回落。是俄乌冲突升级，导致全球经济前景恶化，市场风险偏好下降，同时由于俄罗斯和乌克兰都是能源、矿石等基础原材料和小麦、玉米等农产品的重要出口国，俄乌冲突升级也加剧了全球通胀预期。
5 月产权类 REITs 基金收盘价平均月涨跌幅为-0.13%，特许经营权类 REITs 月涨跌幅为 0.43%。经营权类 REITs 华夏中国交建 REIT、平安广州广河 REIT 和中航首钢绿能 REIT 月涨跌幅位列前三，分别为 2.14%、0.46%和 0.009%，不动产权类博时蛇口产园 REIT 月涨跌幅位列倒数第一，为-0.69%。 受疫情影响较大的华安张江光大 REITs 表现也同样不佳，涨跌幅为-0.02%。
三、全面看好疫后复苏——6 月资产配置展望
风险偏好与资产比价：美联储 5 月加息 50BP 落地、6 月启动缩表但基本排除了6、7 月单次加息 75BP 的可能性， 6 月初美国非农数据强劲超预期，对美联储加息的预期有所升温，市场预期 6 月和 7 月加息 50BP 的概率均为 100%。近期美债利率从低点 2.75%反弹至 3%以上，仍需关注海外流动性收紧对全球市场的扰动。 股债相对比价角度看， A 股风险溢价仍在上行阶段，根据万得全 A (除金融、石油石化)滚动市盈率(TTM)与 10 年期国债收益率倒数的差值结果，可知目前风险溢价水平仍处在上行区间，股票资产的吸引力更强。利用均值-标准差作为轮动标准也能得出相同结论，目前万得全 A (除金融、石油石化)滚动市盈率(TTM)-1/10 年期国债收益率正向均值-标准差靠近，意味着该指标后续会逐渐向均值回归，股票性价比将强于债券。
权益看好疫后复苏的逻辑演绎： 随着疫情的缓解，复工复产预计将进一步提速，有利于市场对经济预期的改善。美债利率对成长的压制减小，风险偏好抬升。结构上，可关注成长与部分消费，具体包括：1）电子芯片为代表的 TMT 板块；2）新基建方向，包括数字基建（数字经济，大数据中心、物联网）、新能源基建（光伏、风电、储能）；3）疫情复苏下的消费（休闲服务，食品饮料）；4）农林牧渔。我们认为，大盘 6 月整体向好，但可能会在中途出现回踩。2018 年11 月的民营企业座谈会后，A 股市场依然出现了双底。目前经济面临的内外环境，整体类似 2018 年。A 股仍有可能要等到出现双底后才能出现真正的企稳。
债券的逻辑发生边际变化：资金面或许不如之前宽松。端午假期过后的第一个交易日，一年存单利率快速上行，从 2.34%上行 7bp 至 2.41%，隔夜加权也攀升至 1.44%， 资金成本上升会导致债券投资交易思路发生变化。 长端利率在 6 月或出现上行，主要有三个原因。一是 5 月 PMI 数据超预期叠加上海于 6 月 1 日正式解封，随着经济的复苏，长端利率也有上行风险；二是为更好助力稳增长，
