宏观周报：地方政府化债有哪些“良药”？

　　面对政府债务风险仍未缓解的现状，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险”，我们预计9月或将迎来“一揽子化债方案”具体措施的落地。在化债方案上，或会采用“财政+金融”协同配合的方式：财政上，负债端推出特殊再融资债、资产端处置政府资产，应对偿债风险；金融上，央行或会设立SPV工具，应对债务的流动性风险。除此之外，地方政府手中还有哪些化债工具能被使用？每种化债工具又各有什么利弊？

　　如何助力融资平台“消债”？根据财政部文件及地方省市财政部门披露公告来看，我们可以将现有的隐性债务化解方式分为六大类：财政预算、债务重组、项目运营、资产变现、企业债务转型、破产清算。其中，前两类方式主要依靠政府进行统筹安排，后四类方式主要是通过企业自身业务或债务转型进行化债。

　　将融资平台债务“降档”的案例并不少，不过各种化债方式都“各有千秋”。我们回顾了近几年顺利缓解地方政府融资平台债务负担的优秀案例，发现大多地方政府均采用“因地制宜”的方式，各地化债路径都具有浓厚的地方特色，包括但不限于“镇江模式”、“白酒化债”、“康旅模式”等。不同化债模式都各有利弊，地方政府均会结合自身资源对化债方案进行“量身定制”。

　　财政预算（“海口模式”等案例）：利用财政端的“开源节流”去偿还隐性债务无疑是一种直接且迅速的方式。不过这种偿债方式更适用于财政实力较强的区域，一些亟需化解债务风险的地区往往因为自身的财政资金不足而“束手无策”。此外，鉴于目前土地出让收入“遇冷”、地方财政收支不平衡的问题，地方政府使用财政预算直接偿还隐性债务的空间显著受限。

　　债务重组（“镇江模式”、“遵义道桥”等案例）：2015年以来的三轮化债主要是采用债务置换的模式，可见债务置换是中央层面进行隐性债务化解的重要手段，因此即将落地的“一揽子化债方案”中重点使用债务置换的可能性仍很大。除债务置换外，债务展期也是债务重组的一大形式。不过从长远角度来看，债务化解的“尘埃落地”还是需要依托企业自身经营实力的增强，债务重组的方式只能暂时缓解融资平台债务到期的“燃眉之急”。

　　资产变现（“白酒化债”等案例）：一方面，融资平台可通过国有企业股权的出让来进行债务的偿还工作。不过这种“以强扶弱”的化债方式可在短期内化解地方政府的“燃眉之急”，但它受限于地方资源条件，没有实力雄厚国企的地区很难实现。另一方面，出让闲置资产（如房产）也是助力融资平台获得流动性的“捷径”之一。城投公司可以通过出售、租赁、租售结合等方式处置其自身的闲置资产，再将所得资金用于偿还债务。

　　企业债务转型（“云南康旅”等案例）：企业债务转型的主要途径有两种——一种是通过优化债务结构、注入优质资产等手段促进融资平台公司转型优化；另一种是引入社会资本（或转PPP）。“助力平台转型优化”旨在通过优化债务结构、注入优质资产等手段促进融资平台公司转型优化，这样融资平台可用表现更优异的现金流进行债务的偿还。不过这种方式对项目现金流要求较高，大范围实行的难度较大。“引入社会资本（或转PPP）”旨在政府采取竞争性招标方式选择在公共服务领域具有一定投资及运营管理能力的社会资本方，社会资本方提供公共服务、政府最终依据公共服务绩效结果向社会资本方支付对价。

　　当前地方政府或会怎样突破“消债”困境？面对来自于土地收入下滑以及偿债（尤其是隐性债务）压力上升的“双重压力”，“一揽子化债方案”的具体落地已是“呼之欲出”。中央和地方财政财权事权改革、地区财政的转型升级对化解债务来说可能是最有效的，然而面对现在地方政府有增不减的偿债压力，要在短期内增强地方“造血能力”的可能性并不高。因此或在9月落地的化债方案可能还是会采用一些比较传统的方式，我们认为财政端会资负“双轮驱动”：资产端，或会加大盘活存量资产力度为地方政府资产“增厚”；负债端，目前市场呼声最大的工具莫过于第一个顺利将地方政府隐性债务清零的工具——特殊再融资债券。不过鉴于地方政府之间化债资源分布不均的情况，我们认为中央可能会对地方政府发债空间进行统筹再分配，以辅助一些财政实力较弱、债务压力较大的地区化解债务风险。

　　本周高频数据显示，电影票房进入9月后持续大幅回落，暑运落幕使出行热度略有下滑，货运进一步好转；新房销售表现次于二手房，土地成交状况依旧低迷；工业生产节奏整体有所减缓，不过建筑业景气回升、汽车业生产仍有“余温”；食品价格涨幅收窄，国内工业品价格持续回升；月初过后资金面边际转松。

　　风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放不及预期。