债务上限余波未完，关注流动性变化

www.eastmoney.com 国泰期货王蓉,刘雨萱查看PDF原文

　　报告导读：

　　债务上限正式解决后，为了进行正常财政支出，存在一定账户重建、补充发债的需求。预计6月底和9月底的TGA余额分别需要达到4250亿和6000亿美元。从历史上来看，在TGA账户从低位回补阶段，期间十年期美债收益率大概率出现阶段性上行。但是当下美联储的逆回购工具（ONRRP）存储着超过2万亿的流动资金，若短债利率高于逆回购利率时，逆回购市场将代替市场准备金流向TGA账户。在债务上限解决的一周后，我们已经可以观察到这种变化：财政部TGA账户增加同时逆回购市场规模下降。未来或看到ONRRP规模的加速流出，这将对美元流动性冲击影响较小，但是短期债券大量供给增加依旧会对利率造成一定的压力，各期限利率攀升，向黄金施压。

　　从更加长远的角度来考虑，或许仍然需要警惕中长期的流动性压力。债务上限的本质是财政部收支无法抹平、赤字不断扩展的结果。债务上限形同虚构，只要目前的财政收支模式不实质性地改变，流动性总有到达相对紧张的时点，此时美联储将不得不转向以弥补财政的大量资金需求。2019年就曾经出现过“钱荒”，一度直接扭转了美联储紧缩货币政策。未来在紧缩末期，即便美国经济表现强势，成功实现软着陆或者不着陆，亦可能存在美联储被迫转向的风险——对于贵金属的上涨，我们认为只会迟到，不会缺席。

　　1.债务上限风波顺利解决，暂停债务上限至2025年

　　债务上限可谓是此前萦绕在宏观以及黄金市场中不可忽视的变量之一，而本次谈判亦经历了较长时间的博弈，市场一度定价债务上限违约、“X-day”来临的悲观情绪，所幸目前已经顺利解决，而随之而来的TGA账户重建是否会引发流动性紧张也是市场关注的焦点。一周过后，我们能观察到债务端怎样的变化？回顾本次事件的发酵过程，前期共和、民主两党互不退让，却在最后关头快速达成一致，这场人为带来的政治博弈终究得以落幕。5月27日晚，美国总统拜登和国会共和党领袖麦卡锡已就提高联邦政府31.4万亿美元的债务上限达成原则性协议，结束了长达数月的僵局。随后5月31日晚，美国众议院以314票赞成、117票反对的投票结果共同通过了由美国总统拜登和众议院议长凯文·麦卡锡制定的债务上限法案，6月1日参议院周五也以63票支持、36票反对的结果通过了该法案。6月2日拜登发表全国讲话并签字《财政责任法案》（TheFiscalResponsibilityActof2023），正式结束此轮债务上限风波，亦避免了美国技术违约的风险。

　　《财政责任法案》对于债务上限的解决方案主要有两方面：暂停债务上限并缩减财政支出。相较于继续提高，美国政府选择暂停债务限额至2025年1月1日，届时债务上限将自动恢复至2025年2月2日的未偿债务金额（即原有债务上限与债务上限暂停期间新增债务的累计值）。这意味在接下来的一年半期间，美国政府获得了没有透支额度的信用卡。债务上限问题几乎每1-2年都会发生一次，而2013年之前均采取提高债务上限的方式，2013年后普遍以暂停的方式调节，在2021年再度上调债务上限后，目前已经上调至31.4万亿美元。

　　该法案也出台了缩减财政支出的预案，法案预计将在10年预算窗口期内减少1.5万亿美元的非利息支出。其中，国防项目的预算将从2023财年的8580亿美元增加到2024财年的8860亿美元和2025财年的8950亿美元，相较于2022年7510亿美元的支出大幅提高，2024年开始以3.3%、1%的增幅上抬。非国防预算将从2023财年的7670亿美元降至2024财年的7040亿美元和2025财年的7110亿美元，该项则大幅削减，15.7%，2024、2025年分别变化-8.2%和1%。自主性总支出来看，2023与2024年分别下调2.2%，2025年上调1%。具体实施项方面，减少了为应对新冠肺炎疫情的270亿美元的预算授权；提高获得TANF（TemporaryAssistanceforNeedyFamilies）拨款的门槛；暂停废除学生债务的减免计划；《通胀削减法案》（InflationReductionAct）中提供给美国国税局的800亿美元减少2000万美元；拓宽SNAP（SupplementalNutritionAssistanceProgram）获得门槛至18至54岁的无子女领取者，并支持退伍军人、无家可归的人以及18岁至24岁时被寄养的人（该项为净增加项）。

　　2.TGA账户回补引发流动性担忧，逆回购市场成主要资金出口

　　此前由于债务上限，美国财政部不能举债，为了支付费用只能保持资金净流出，所以一般财政账户（TGA）持续下滑直至历史低位485亿美元（5月31日数据）。债务上限正式解决后，为了保证财政部资产负债表健康，存在一定账户重建、补充发债的需求。根据5月份季度再融资会议以及6月8日美国财政部表态，预计6月底和9月底的TGA余额分别需要达到4250亿和6000亿美元，这意味着TGA余额短时间内需要增加巨额数字，美元流动性亦可能因为大量短债（T-bills）的发行而从市场抽至财政部，造成利率美元上行的局面，给予黄金一定下行压力，也是此前被众多机构提示风险的主要担忧点。

　　从历史上来看，这样的担忧不无道理。在TGA账户从低位回补阶段，基本上都经历了4-5个月才能完成重建，期间十年期美债收益率大概率出现阶段性上行。其逻辑在于，银行、货币市场基金、交易商、非银机构等美国短债的主要购买方购买美债后，资金将从其准备金账户流出，TGA账户增加往往对应着对准备金规模的吸虹，两者呈现负相关性，市场实际流通的货币量将有所减少。

　　但是当下与历史情况不同的是，美联储的逆回购工具（ONRRP）存储着超过2万亿的流动资金，根据OFR研究，这其中超过83%由货币市场基金所持有。而货币市场基金更是美债最主要的边际买家，他们的市场行为决定了TGA账户回补的资金主要来自准备金还是逆回购市场——当短债利率高于逆回购利率时，逆回购市场中的大量资金将向美债市场转移，而不是从市场准备金中移出，同样地，若逆回购市场利率仍是这部分闲余资金最优惠的选择，则带动流动性从其他购买方的准备金账户中转向TGA。

　　在债务上限解决的一周后，我们已经可以观察到这种变化。截止6月7日，财政部TGA账户较5月31日增加289.88亿美元至775亿美元，同时，逆回购市场规模下降933亿美元，准备金市场增加1006.28亿美元，由此可见上周TGA账户的增加是由逆回购市场资金流出所带来的，而不是准备金市场。而当下，逆回购利率稳定在5.05%，1个月至1年的美国短债利率均高于5.05%。短债的吸引力更强，未来或看到ONRRP规模的加速流出，这将对美元流动性冲击影响较小，但是短期债券大量供给增加依旧会对利率造成一定的压力，各期限利率也的确正在攀升，向黄金施压。

　　3.财政部赤字仍高企，警惕中长期流动性压力

　　回到本次《财政责任法案》，关于财政支出缩减的力度并没有非常显著，尽管国会预算办公室(CBO)预计该法律将在10年内将联邦赤字减少约1.5万亿美元，但是目前白宫预计2033年财政赤字将达到2万亿，依旧是个很庞大的数字，且2023年、2024年赤字同比上升14%、17.6%。虽然短时间来看，大规模流动性紧缺在宽裕的ONRRP和准备金体量下难以出现，仅会可能因短债供给集中大量增加而导致利率表现偏强，但是从更加长远的角度来考虑，或许仍然需要警惕中长期的流动性压力。

　　这就需要讨论到债务上限不断抬升或暂停的实质——本质上是财政部收支无法抹平、赤字不断扩展的结果。收入侧，美国财长耶伦通过各种努力抬高美国税收，2022年总财政收入提高21%，其中个人所得税提高28.8%；支出侧，大幅缩减法定开支，但仍未实质性改善赤字问题，较疫情前显著上升一个台阶。债务上限形同虚构，只要目前的财政收支模式不实质性地改变，流动性总有到达相对紧张的时点，此时美联储将不得不转向以弥补财政的大量资金需求。

　　2019年就曾经出现过“钱荒”，一度直接扭转了美联储紧缩货币政策，转而开启宽松周期。彼时时任总统特朗普采取扩张的财政政策使得当年财政赤字同比上升26.3%，同时美联储处于缩表阶段，以500亿美元/月的速度进行紧缩，加上面临季末监管考核，导致SOFR一度飙升至5.25%，流动性骤然紧缺。未来在紧缩末期，即便美国经济表现强势，成功实现软着陆或者不着陆，亦可能存在美联储被迫转向的风险——对于贵金属的上涨，我们认为只会迟到，不会缺席。

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