2023年度展望之国内经济篇：GDP若要5%，谁来加杠杆？

　　投资要点：

　　核心观点：今年宏观经济经历了内外动能交替后，明年提振内需至关重要。当前微观主体的需求不足，必然要求公共部门加杠杆，继续以政府投资带动经济形成良性循环。但当前地方政府财力紧张和举债受限，预计2023年加杠杆幅度：中央政府>地方政府>非金融企业>居民，中央政府部门成为加杠杆主力，稳增长政策应出尽出和低基数效应下，明年经济增速能达到5%左右。

　　居民部门（房地产销售和消费）：（1）2022年，居民部门经历了一轮资产和收入预期的恶化。住房和股票价格下跌导致居民部门总资产至少收缩6.8%，同时，居民对未来就业和收入的预期比2020年更差。资产和收入预期的恶化，导致居民负债和支出行为的收缩。

　　（2）从负债行为来看，今年居民部门明显在主动去杠杆。代表负债行为的居民购房需求降至2008年以来最弱，导致当前房地产销售下行的深度和时间长度超过前几轮。考虑居民加杠杆意愿偏弱，我们基于按揭贷款余额的测算表明2023年商品房销售增速约为1.1%。

　　（3）从支出行为来看，资产收入恶化、消费场景受限等因素，导致居民部门减少消费支出、增加储蓄，同时消费结构方面出现“恩格尔系数”的倒退。结合两年平均增速，我们预计明年社零增长6%左右。

　　非金融企业部门（制造业投资和房地产投资）：（1）今年超3.3万亿减税降费主要投向企业部门，财政政策加持下，企业的资产负债表情况好于居民部门，因而加杠杆的能力和意愿相对更强。

　　（2）当前内需回升缓慢、生产仍未饱和，制造业产能利用率处于低位，投资扩产的必要性降低。但政策支持将是未来制造业投资的重要支撑。制造业投资与基建投资的驱动力正在逐渐同化，今年以来，制造业投资也在政策驱动下，承担起逆周期调节的作用，这一趋势在明年仍将持续。明年制造业投资可能降至6%左右的中速增长。