宏观研究报告：人民币贬值的终点在哪里

　　人民币贬值的主要驱动力是什么？9月28日，离岸人民币兑美元汇率跌破7.20，刷新离岸市场的最低记录。人民币3月以来快速贬值，既有国内经济疲软的内因，也有美元不断走强的外因。从技术层面来看，外因是今年人民币贬值的更主要原因。从年初至今，美元指数上涨19.4%，而人民币兑美元下跌11.5%，这意味着人民币兑其它主要货币是升值的，而且幅度不低，所以到目前为止人民币的贬值主要还是源于被动型贬值，这是和2015-2016年及2018-2019年两轮贬值周期很不同的一点。

　　汇率拐点未至。我们认为人民币汇率还没有到转向升值周期的时机，主要原因有以下几点：第一，中美经济基本面状况决定了中美利差深度倒挂的状况还会持续较长时间。中国目前处于“低通胀、低增长”的环境，中国货币政策还将维持相对宽松的取向。而美国经济韧性尚在，通胀压力在短期内难以消解，这意味着美联储在年内很难出现明显转向。当前中美利差倒挂幅度已经超过130bp，而这一状况预计还会持续较长时间，甚至可能进一步扩大。第二，中国出口开始出现走弱迹象。虽然我们认为出口年内仍有韧性、不会下降太快，但出口增速下降的大趋势难以避免，这也将削弱人民币的优势。第三，美元顶部未至。我们认为在今年底或明年一季度欧洲能源危机全面爆发时，美元指数将会出现最后一轮冲高，届时才是本轮美元指数的高点。我们预计这个高点可能在120。美元进一步升值会给人民币带来继续贬值的压力。最后也是最重要的，我们认为当前并无必要强力干预人民币汇率。对比人民币对美元汇率和人民币对一篮子货币的汇率来看，能非常明显看出前两轮贬值周期中人民币不止是对美元贬值，而且也是对一篮子货币贬值，二者基本同步。但今年则不同，人民币对美元大幅贬值，但对一篮子货币并没有明显贬值，甚至对主要流通货币还是升值的。在这种情况下，如果采取强力手段干预汇率、遏制人民币对美元贬值，那么也就意味着如果美元进一步走强，则人民币也要进一步对所有非美货币升值。在国内经济和出口都面临压力的情况下，我们认为这样做成本较高且必要性不大。

　　贬值的终点在哪里？我们认为对于当前的人民币汇率而言，平稳渡过每一个关口的意义要远远强于死守某一个点位的意义。从中长期的维度来看，人民币不存在持续大幅贬值的基础。但短期内贬值的压力继续存在。从技术面来讲，人民币跌破7.2之后没有明显的支撑位。我们假设人民币对主要非美国家货币维持汇率基本不变，则未来人民币贬值的幅度将与美元升值的幅度相近。我们预计美元指数在欧洲经济衰退的最后一波冲高中达到120，则相对于当前还有5%左右的升值空间。

　　风险提示：欧洲经济衰退严重程度超预期。