宏观研究：日股创新高后如何演绎？

　　核心观点：

　　近期日本股市一路高歌猛进，并突破了1989年底创下的最高收盘记录，今年以来日经225的涨幅也超过了18%，东证指数上涨超过12%。市场仍在不断上调对日本股市的预测。我们认为日本股市走强背后有三重主要因素。

　　（一）支持日股上涨的内外条件趋于成熟，包括四个方面：1.薪资和通胀螺旋上升，日本有望走出通缩。全球大通胀浪潮助推日本将安倍经济学以来的积极政策转化为去通缩的实际效果。2.日本央行的宽松货币政策为股价提供了支撑。虽然日央行或在4月前后退出YCC和NIRP，但预计其政策“正常化”仍保持谨慎克制。3.日元汇率疲软有利于日本出口，并使日本公司股票对外国投资者更具吸引力。4.海外环境趋于稳定，投资气氛有利日股。

　　（二）市场层面：盈利改善，资金流入，估值提升。日本企业的盈利持续改善，这是推动日股上涨的核心基本面利好。得益于日本企业在提高生产效率和成本控制方面的努力，利润率持续上升到历史高位。对日企的盈利预期也在显著改善。同时，海内外资金持续流入，推高日股估值。自2023年初至2024年2月中，外资总计净流入超过550亿美元，是2014年以来最快速度。

　　（三）制度改进层面：关键的“一增一减”。交叉持股比例过高和分红回购不足，是日本股市长期被诟病的两个方面。如果说减少交叉持股是为了加快解决日股在企业治理方面的陈年旧疾，那加大回购分红则是致力于提升资本回报、提高长期吸引力的重大变革。近期的积极改变也是日股吸引到更多长线投资的重要原因。

　　日股前景如何？和1989年泡沫不同，当前日股主要是盈利支撑。日经225预期市盈率约22.5倍，仍在过去20年均值加一个标准差范围内。我们认为短期内日股将继续受益于通缩改善预期、盈利提升、资金流入以及公司治理改善这四大支柱的支撑，目前看还没有进入严重过热状态。年中美国可能开始降息利于权益市场。如果中美经济动能强于预期，制造业周期好转，日本企业也会受益。在美国经济衰退、美元指数大幅下行和日元大幅升值这三项不出现的基准情景下，日经225指数在2024年有望站上40,000点并冲高至42000点，但后市波动会加大。

　　在目前投资情绪高涨背景下，要格外留意四点风险。首先是海外股市波动，例如AI主题泡沫破裂、资金获利回吐、货币政策等因素触发的回调。第二是日本经济下行风险，目前陷入技术性衰退，如果反弹不及预期，则基本面对日股的拖累最终还是会显现。第三，如果日本央行在时间点或者节奏上比市场预期的更鹰派，甚至转向连续加息，则日本企业的利息负担将会增加，日股也会明显承压。最后，外部环境对日股影响较大，地缘政治风险的上升可能导致外资投资者风险偏好下降。

　　风险提示

　　1.日本经济和通胀不及预期风险

　　2.海外股市回调风险

　　3.美日货币政策超预期调整风险

　　4.地缘政治的风险