美国PMI上冲为何令降息预期推迟？薪资！

　　美国3月制造业PMI超预期大幅上行，推动美元指数时隔近百日再度突破105。当地时间4月1日公布的美国3月ISM制造业PMI数据报50.3，较2月大幅上行2.5个百分点，大幅超出市场此前预期。当前美国制造业PMI领先制造业生产同比约3-4个月，这一数据可能意味着美国工业生产直至二季度都趋于上行，令市场当即推迟美联储首次降息时点预期，美元指数时隔近百日一度再度突破105的高位。

　　考虑到近两年ISM制造业PMI表现转为系统性低于工业生产，时隔17个月再次大幅上冲至50以上的3月读数很可能意味着美国工业生产更大幅度的改善，由此推升美国经济增长前景展望，但单看一个指标对通胀的直接指引是模糊的。2022年以来，美国ISM制造业PMI和制造业生产指数之间的关系发生两大重大变化：一，两者从疫情期间的阶段性同步关系重新回到PMI领先制造业生产约3-4个月的传统关联之中；二，12个月平均的PMI由疫情前与工业生产同比波动幅度基本一致变为低于后者，如2023年美国制造业生产同比均值为-0.5%，较2019年高1.4个百分点，但制造业PMI月均只有49.1，反而较2019年低6.2。新的关系意味着3月大幅上冲并创出18个月新高的制造业PMI很可能意味着美国工业生产逐步改善的趋势未来数月有望延续并加速。事实上美国制造业生产同比跌幅在2月已经收窄0.5个百分点至-0.4%，其中汽车及零部件生产的拉动作用较1月提升了0.2个百分点。考虑到疫情以来，美国商品消费需求突增，需求大于供给的缺口显著拉大，这意味着即便美国零售增速年初稍显放缓的增长趋势有所延续，在美国政府持续强化的对华先进产业链“脱钩断链”保护主义投资和贸易政策导向的持续影响下，美国本土汽车、半导体电子等先进制造业生产都可能延续强劲增长的态势，有望推升美国经济增长展望。但另一方面，如果需求增速放缓而供给改善加快，通胀是有可能反而有所降温的，PMI突升导致美联储降息预期降温并非如此简单的逻辑。

　　那么PMI上冲为何令市场对美联储降息的预期明显推迟呢？关键中间变量在于反映劳动力市场紧张情况的薪资增速可能上行，并通过薪资通胀螺旋延后地抬升消费需求并导致“二次通胀”风险大幅提升。事实上，PMI传导到美联储决策的路径更长、更迂回、更持久。工业生产的潜在改善会即时反映为劳动力市场需求的明显增加。此时如果劳动力潜在供给无法对应出现大幅增加，那么劳动力市场紧张程度会有所加大，美国汽车工人罢工以来工人薪资高增的舆论压力大概率将得到强化，制造业薪资增速的提升又很可能外溢至服务业，并通过对居民收入增速的支撑，传递至消费需求，最终仍将反映为核心通胀二次反弹的风险增加、以及更大的高位黏性。而这一过程或将持续长达数月，从而单月的PMI大幅上冲对市场降息时点预期的影响就可能形成“过冲”。而反映劳动力市场潜在供给的美国劳动参与率已经从几个月前的疫情以来复苏高点回落并停滞，这意味着美联储一度寄予厚望的“劳动力供给增加——薪资增速回落——通胀回落加速”的逻辑实现概率持续下降。随着PMI上冲隐含的工业生产展望上修，美国薪资增速可能再度不降反升，加之供给改善本身就对失业率形成更大幅度的压制，美联储降息的必要性是大幅下降的。我们建议密切关注将于北京时间本周五晚间公布的美国3月劳动参与率的表现。

　　美国工业生产、薪资增速和二次通胀风险的集中上修，与欧元区日益令人担忧的经济低迷和不断提升的“滞胀”迅速转为“通缩”风险的积累形成鲜明对比。我们愿重申预计美联储首次降息的最早时点是今年9月而非6月。而同时我们进一步将欧央行首次降息时点预期提早至6月或之前。维持全年美元指数中枢105高位的预测不变，海外“鹰鸽背离”时点可能通过人民币被动贬值压力对我国央行宽松操作形成掣肘。财政政策走向国内宏观经济政策组合前台是更接近内外均衡的选择。

　　风险提示：美联储紧缩程度超预期风险。