宏观动态报告：美国劳动数据再显韧性，较晚的弱衰退仍是基准假设

　　核心内容：

　　新增非农就业高于预期，失业率保持历史低位，薪资增速回升单位调查（establishment survey）方面，4月新增非农就业25.3万人，高于18万人的预期；同时，2、3月份的新增非农就业分别从31.1万人和23.6万人的初值下修至24.8万人和16.5万人，因此年内整体就业情况并没有大超预期。不过非农时薪增速加快，4月同比增长4.45%，环比0.48%；同时2月时薪增速重新上调至0.27%，将三月均环比增速抬升至0.34%。家庭调查（household survey）方面，失业率从3.5%降至3.4%，保持极低水平；劳动参与率保持62.6%，55岁及以上参与率降低0.2至38.4%。近期全职就业增长反映劳动需求粘性，累计兼职工作人数同比增速降低至2.20%，累计全职工作人数同比增长1.88%。

　　服务业依然是支柱，商品生产边际改善，两者均未发出短期衰退的预警新增的25.3万人中，商品生产增加3.3万人，与制造业PMI的边际改善相符，而服务生产多增19.7万人；政府部门多增2.3万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增23万人，比前值明显回升。全部非农就业三个月均值降低至22.2万人。我们认为对周期下行更敏感的商品生产新增就业是较好的衰退预警指标，其三月均进入负增长后NBER的衰退判定容易出现，目前其1.3万人的三月均值显示短期衰退仍不易发生；同时，服务的三月均值进入负增长似乎也是衰退的先决条件。

　　虽然劳动市场缓慢缓和趋势暂未改变，但薪资回升对核心通胀的压力和经济韧性的支持需要注意（1）最值得关注的是时薪增速的上修和反弹，数据修正后暂时否定了时薪环比靠近疫情前水平，也意味着年末薪资同比增速可能在3.6%附近。虽然这种增速下核心PCE依然保持下降趋势，数据修正小幅降低了年末经济陷入衰退和降息的概率。（2）美国就业在一季度的强劲是多种数据的共识，首先ECI显示一季度同比和环比增速为5.1%和1.2%，没有显著放缓；其次，家庭调查中全职就业新增明显上行，兼职降低，这表明就业稳定性更强。（3）尽管工资上修和不弱的新增就业支持美国经济韧性，但美国周期性部门下行仍在继续，中小银行面临的问题没有得到根本解决，年末的弱衰退和首次降息仍是我们的基准假设。（4）银行业信贷派生问题整体缓解，但中小银行现金状况有再次恶化的可能，高利率、QT和放缓的信贷派生暗示年末弱衰退的风险，不过目前市场对年内多次降息预期依然为时尚早。

　　年内难以多次降息，二季度数据波动使资产以震荡为主，警惕美元和美债短期回升的风险近期美国PMI数据和银行信贷均出现边际修复的趋势，超额储蓄和实际收入的继续恢复也使消费放缓的斜率比较平缓。从资产角度考虑，市场依然计入了较多的降息次数，以美国当前的经济状况来看这一预期可能出现下调，因此美元和美债收益率短期有向上风险，主要围绕数据的边际变化震荡；不过美元和美债年内跟随通胀而向下的趋势比较确定。美股在盈利预期还有下修空间，估值并不低的情况下需要保持谨慎。