双周报：流动性有望逐步由内松外紧转为内外皆松

　　美联储如期加息25BP，本轮加息或已至终点

　　北京时间5月4日凌晨，美联储公布议息会议决议，加息25BP，联邦基金利率目标区间上升至5.00%-5.25%，标志着美联储为对抗通胀连续第十次加息。此外委员会将按之前公布的计划缩减购债，每月缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和抵押贷款支持证券(MBS)。本次会议为季中会议，未公布经济预测和点阵图。

　　本次加息大概率是本轮加息周期的终点，主要原因有以下几点。

　　首先，美联储政策声明中措辞改变。相较于3月，本次声明对当前就业形势的判断出现变化，将就业增长的描述由“上升”改为“维持强劲”。货币政策的相关立场表述删除了“足够限制性(sufficientlyrestrictive)”，代之以强调货币政策累积的滞后效应对经济活动和通胀的影响，暗示当前利率水平已到达终点。

　　其次，新闻发布会上鲍威尔再次强调了政策声明中措辞的改变是“有意义的改动”，并表示在加息500BP之后，目前实际利率高于均衡利率，对利率敏感的经济活动正在降温，加上信贷紧缩和QT（量化紧缩），利率离紧缩水平已经不远了，甚至有可能已经达到了紧缩水平。

　　再次，银行业风波又起，继硅谷银行和签名银行后，5月1日第一共和银行被银行业监管机构FDIC接管。同时FDIC宣布第一共和银行被售予摩根大通。美国区域性银行危机造成的信贷紧缩与加息作用殊途同归，银行业危机影响的发酵促使美联储慎重考量加息带来的影响。

　　上述因素结合3月美联储给出的点阵图表明多数联储官员认为5.00%-5.25%是年内利率高点，我们认为除非经济增长、就业和通胀出现大的波动，本次加息大概率是本轮加息周期的最后一次。

　　本次会议前夕，市场对于6月暂停加息形成了较为一致的预期，本次会议声明和鲍威尔的讲话基本符合市场预期，但对于何时开启降息，美联储和市场存在一定分歧。截止5月6日，CMEFEDWatch显示，市场预计美联储6月停止加息的概率高达91.5%，9月至少降息25BP的概率为76.1%。反观美联储，给出的政策路径则保守许多，3月的点阵图显示年内美联储没有开启降息的计划，本次发布会上鲍威尔依然强调了通胀的顽固性，称未来是否需要额外的政策巩固需要进一步经济数据的支持，保留了政策空间。总体上我们认为，若区域性银行危机进一步发酵构成足够的外部冲击，美联储开启降息的时点或早于点阵图显示的基准情景。

　　4月官方PMI数据显示我国经济呈现“分化式”复苏

　　2023年4月官方制造业PMI录得49.2%，较上月-2.7PCTS，今年前3个月持续位于荣枯线之上后再次下滑至荣枯线之下。季节性上看，今年4月制造业PMI值录得历年（2005年以来，下同）同月倒数第2位，4月PMI较上月下滑的幅度（2.7PCTS）为历年同月最大，显示在持续3个月的高景气度之后，4月制造业景气度以超季节性的幅度下滑至较低水平。结构上看，除供应商配送时间指数外，其余指数均对制造业PMI产生负向带动作用。分大中小企业看，4月大、中、小企业PMI均由上月的荣枯线之上下滑至荣枯线之下，大型企业下滑幅度最大。

　　4月制造业景气度较3月明显下滑，处在历史同月低位，一方面有前3月经济初步复苏下的高基数影响，另一方面更核心的影响因素是制造业的内外需同步走弱、且均处于历史同期较弱水平。4月制造业新订单指数和新出口订单指数分别排在历史同月的倒数第2位和倒数第3位，较上月下滑的幅度亦排在历史同期的倒数第2位和倒数第3位，PMI新订单指数和PMI新订单指数较上月的变化值仅高于去年（国内疫情影响），PMI新出口订单指数和新出口订单指数较上月的变化值仅高于去年（国内疫情影响）和2020年（当年4月国外疫情爆发）。内外需同步的超季节性下滑之下，制造业的生产活动随之萎缩，制造业企业预期明显走弱，叠加工业原料价格波动较大，制造业企业采购意愿减弱，继上月之后，继续进行主动去库存。4月PMI生产经营活动预期指数较上月-0.8%，PMI采购量指数、PMI产成品库存指数和PMI原材料库存指数分别较上月-4.4PCTS、-0.1PCTS和-0.4PCTS。

　　4月，非制造业商务活动指数录得56.4%，较上月-1.8PCTS，其中，建筑业PMI为63.9%，较上月-1.7PCTS，服务业PMI为55.1%，较上月-1.8PCTS。虽然建筑业和服务业景气度均在上月高景气度基础上略微下滑，但二者仍均处于景气度历史高位，均为近10年同月最高值。

　　服务业新订单指数为56.4%，业务活动预期指数为62.3%，均位于高景气区间。从行业角度，统计局表示，4月交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于57.0%以上较高景气区间。从高频数据看，居民出行相关数据也印证了服务业的景气高涨。4月高德交通大数据显示，100个监测城市中，分别有91个和78个城市交通拥堵指数超过去年和2021年4月。

　　4月建筑业景气度继续位于历史同月高位。从预期看，业务活动预期指数为64.1%，较上月+0.4PCTS，高位基础上继续抬升。根据我们的统计，4月新发行专项债达2648亿元，超过去年4月的1038亿元，前4月累计发行专项债16216亿元，亦超过去年前4月的14019亿元。预计上半年建筑业景气度无忧。下半年专项债发行预计将有一定放缓，基建对建筑业的支撑力度或有一定转弱，但随着房地产的进一步复苏，房地产类工程的施工有望在下半年接棒基建，成为建筑业景气度的重要支撑。

　　4月虽然制造业景气度下滑，但在建筑业和服务业景气度高位的支撑下，综合PMI仍然录得历年4月最高值，一方面表明我国经济整体的复苏趋势仍然延续，但另一方面也表明我国经济运行仍存隐忧，距离全面复苏尚有差距，特别是需求不足的问题相对突出。对于当前经济面临的需求不足问题，中央已有相关研判。4月28日召开的政治局会议表示“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。预计下一阶段，需求侧相关的支撑政策出台可期。同时，结合政治局会议的相关政策表述，预计在经济面临的不确定性仍然较高的情况下，未来一段时间我国货币政策和财政政策大概率仍将维持相对宽松。

　　节后流动性边际放松，银行业风波促使美债收益率下行

　　节前一周（4月24日-4月28日），逆回购方面，为了维护月末流动性平稳，央行加大了公开市场操作规模，周内央行累计投放7D逆回购6380亿元，利率维持2.0%；另有2120亿元逆回购到期，净投放4260亿元。节后首周（5月4日-5月6日），央行共投放7D逆回购380亿元，利率维持2.0%；周内共有7270亿元逆回购到期，周四、周五分别到期5620、1650亿元，净回笼6890亿元。

　　货币市场方面，跨月加跨节资金利率波动较大，4月末最后一个交易日DR007报收2.32%，较上周五上行5BP；SHIBOR1W报收2.30%,较上周五上行10BP.截止5月6日，DR007报收1.72%，较上周五下行60BP;SHIBOR1W报收1.75%,较上周五下行55BP。4月税期叠加央行小幅增量续作MLF不及市场预期，货币市场资金利率整体趋紧，DR007月度均值录得2.06%，升至政策利率上方。月末央行加大了逆回购的操作规模，资金面平稳跨月后市场利率明显回落。4月28日召开的中央政治局会议指出，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。往后看，在“精准有力”的要求下，预计5月行总量层面的操作或较为谨慎。

　　截至5月5日，我国10年期国债收益率报收2.73%，较4月21日下行8BP；美国10年期国债收益率录得3.44%，较4月21日下行13BP，人民币汇率在6.9附近平稳运行。美国银行业风波又起，继硅谷银行和签名银行后，5月1日第一共和银行被银行业监管机构FDIC接管。同时FDIC宣布第一共和银行被售予摩根大通。虽然鲍威尔在5月的议息会议上暗示暂停加息，并且表示对经济软着陆抱有信心，但市场对经济衰退的担忧情绪正在加大。银行业的动荡表明持续加息对于金融系统稳定产生的溢出效应不容忽视，银行业危机是否会引发经济衰退成了市场关注的焦点。议息会议之后美元指数和美债收益率同步下行，美债作为避险资产获得资金的大幅流入，十年期美债收益率和主要股指均开启下行。

　　多重支撑促使债市收益率大幅下行

　　4月26日，10年期国债收益率突破了2.80%的关键点位。截至5月5日，我国10年期国债收益率报收2.73%，下移至MLF指导的政策利率下方。本轮债市看多情绪不仅集中于长短利率债，中短期票据、企业债和城投债信用利差也已压缩至历史较底分位数。截止5月4日，3年期AAA级中短期票据收益率录得2.95%，较4月21日下行6BP，以同期限国开债为基准，信用利差录得32BP，已到达2019年以来19%的历史分位数。

　　近期债市收益率大幅下行受到基本面和资金面、政策面的多重支撑。

　　资金面上，4月下旬缴税高峰已过，月末央行加大了逆回购的操作规模，资金面平稳跨月，流动性边际放松。

　　基本面上，4月制造业PMI回落至收缩区间，显示一季度以来经济修复带来的环比高增已回落，根据中指数据，4月重点100城成交面积环比下降超两成，今年五一期间30城商品房销售水平也仅略高于去年同期，低于近年同期均值；说明在前期积压需求释放后，地产需求也开始承压。接下来经济复苏主要靠内生动能支撑，难以维持之前补偿性修复带来的高节奏，经济基本面对债市不构成利空。此外海外方面，美国区域性银行危机的余波又起引起了市场对美联储持续加息引发的溢出效应的担忧，经济衰退引起的需求衰退是否对我国经济修复斜率产生冲击也是债市重要的利多因素之一。

　　政策面上，4月28日召开的政治局会议未强调增长目标，指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，并且淡化了“三重压力”表述，强调积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力，因此后续出台大规模刺激的政策几率不大，对债市也难以形成利空。

　　另一方面，一季度以来债市对基本面的利空消息反映趋于平淡，进入4月，社融、出口、GDP等数据好于预期，而在基本面利空钝化的背景下，债券市场走势依旧坚挺，仅3月出口超预期同比转正带动长债利率上行约1bp，反映出市场一直谨慎观察基本面恢复力度和可持续性，给债市估值修复提供了足够耐心。往后看，债市估值仍有进一步上行的空间，但阻力也随之增大，目前债市收益率已经修复到了较低的位置。根据我们的跟踪，中短期票据和城投债的高等级债券收益率和信用利差均已经修复到了2019年以来较低的历史分位数。止盈情绪上升或会引发债市收益率反弹调整。