宏观专题研究：隔夜利率破1%之后

　　7月初，央行逆回购投放量降至30亿，市场普遍将此理解为央行有意警示，提醒市场流动性趋紧。然而事实却相反。7月以来流动性整体维持宽松，隔夜利率（银行间市场隔夜质押式回购，DR001）甚至一度跌破1%。

　　历史上隔夜利率破1%，背后都有央行积极主动投放的影子。

　　2005年、2009年、2015年、2019年、2020年上半年，这五段时期隔夜利率都曾下降至1%以下。期间中国或面临实体经济下行压力，或信用风险，或通缩风险，为应对挑战，央行均选择了积极的主动货币宽松。

　　本次超低利率是个例外，宽松原因不在央行主动投放。

　　7月央行MLF等量续作，OMO大幅净回笼，7月以来央行并没有主动放松的操作痕迹。之所以流动性超常宽松，答案仍在被动投放因素，即财政压过货币，金融供给大于需求，流动性被动宽松。

　　疫情之下中国流动性取决于财政，而非央行操作。

　　全球疫情应对政策主要依赖财政。疫情同步抑制供需，需要财政撬动经济动能，货币扮演配合角色，中国也是如此。二季度疫情压制经济，而财政减收（增值税留抵退税1.64万亿），同时扩支（基建增速8.6%），这种罕见组合造就了历史罕见的低利率。所以二季度流动性的定价逻辑不在于央行主动投放多少，而是财政投放压过央行货币投放，金融供给大于融资需求，银行间利率回落至低位。

　　财政投放流动性逻辑续至7月，可以解释7月隔夜利率破1%异象。

　　7月经济偏弱。地产销售、投资预期转弱和高温引发的停产，三重因素叠加，经济短暂承压，融资需求收缩，流动性被动宽松，这一点延续二季度逻辑。但7月财政支出力度仍然较高，减税降费和留抵退税等政策依然在继续，基建高频指标仍然偏强，说明7月财政支出力度延续强势，财政被动投放的逻辑延续。

　　稍不一样的是，7月地方专项债净融资规模快速收敛，由1.29万亿（6月）下滑至-0.09万亿（7月），财政“筹钱”力度减弱，也就意味着财政对金融市场流动性的虹吸效果减弱。财政依然是7月不可忽视的流动性解释因素。

　　展望未来，1%的隔夜利率并不会长久维系。

　　7月政治局会议提到“用足用好专项债务限额”，暗示下半年或发行1.6万亿专项债额度。上半年财政高融资，高支出，最终财政还是投放流动性。下半年减税降费目标完，财政支出将有退坡。下半年专项债发行压力仍在，财政对流动性影响可能由净投放，转变为净回笼。若下半年地产有所企稳，那么融资需求扩张，会进一步消耗流动性。由此推断，1%的隔夜利率或许并非是常态。

　　下半年流动性最重要的考量因素是地产。

　　财政松紧固然是今年流动性定价因素，然而实操层面，央行可以左右货币投放来影响最终的流动性情况。稳定地产风险过程中，最好的流动性环境是宽松。地产风险未稳，预计央行将持续维持流动性宽松。如果未来财政客观上转为流动性净回笼，那么央行大概率会主动投放。甚至不排除央行会开展总量货币宽松，主动投放流动性的同时，积极释放宽松信号。由此推断，未来流动性大面偏宽，比2020年下半年宽松，这一点比较明确。

　　风险提示：疫情发展超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期。宏观专题研究：隔夜利率破1%之后