宏观经济研究周报：警惕通胀的上行风险

　　投资摘要：

　　在风险事件和最新就业数据降温的影响下，市场开始博弈美联储降息。但其重要目标，即通胀下行尚未得到有效确认。3-4月，在机动车价格降幅收窄和薪资、房租仍有粘性的情况下，核心CPI同比读数仍有上行风险。综合来看，我们判断3月、4月美国核心CPI同比读数在5.4%-5.7%，其中4月核心CPI同比超5.5%掉头向上的可能性较大。基于对“未来不确定性增加”的判断，我们建议应适度防御港股估值端对风险情绪和利率环境的暴露。

　　核心通胀韧性十足

　　CPI当月同比降幅收窄。美国核心CPI自2022年10月以来逐步下行。进入2023年核心CPI当月同比的降幅开始收窄，1月、2月增速降幅均收窄至0.1个百分点。从分项来看，2022年10月后机动车增速下降斜率保持陡峭，但1月、2月斜率明显放缓；而房租增速以稳定的斜率上行，2月仍未见拐点。以上两点叠加长期火热的就业市场（最新ADP就业数据显示就业市场降温迹象，但仍有待最终非农数据确认），导致美国核心CPI当月同比保持了较强的韧性。

　　核心服务是CPI同比的重要支撑，下降动力主要来自核心商品。在核心CPI中，核心服务权重高、增速快，贡献了大部分的同比增速。进一步分解，核心服务的增长动力主要来自住房租金和薪资。当住房租金和薪资的下行较为明确时，美国核心CPI同比的下降趋势才能得到有效确认。在此之前，一旦核心商品，尤其是新机动车和二手机动车价格降幅收窄，CPI同比的降幅或不可高估。

　　3月、4月核心通胀仍存上行风险

　　在2022年10月的报告《日中则昃——中美通胀的历史复盘与预测》中，我们提出了一个美国核心通胀的观测角度，并成功预测了10月核心通胀的拐点。后续我们也对核心CPI同比进行了持续的追踪，该观测方法较好地拟合了近期几个月的核心CPI同比读数。

　　经过匹配与检验，发现以下指标领先美国CPI分项的走势：

　　美国Zillow房租指数同比（+5月）

　　美国Zillow房价指数同比（+12月）

　　美国Manheim二手车价格指数同比（+2月）

　　美国私人非农企业全部员工平均周薪同比（+14月）

　　站在当下时点，我们根据前期确定的方法，发现在机动车价格指数降幅开始收窄的情况下，租金和薪资增速并未表现出很强的降幅。将薪资作为服务价

　　格指示指标代入到我们的观测方法中，未来两个月CPI出现了较为明显的向上调整的图形，提示了我们核心CPI同比可能再次掉头向上的风险。

　　残差分析支持上调3月、4月通胀读数

　　残差表现出了很强的周期性，如1年前残差为负，则当前残差为正。12个月的周期提示了我们用同比直接进行回归将导致读数易受基数效应的影响。在12月前即2022年3月、4月，观测方法残差为负，指示未来两个月核心CPI同比相较观测方法将向上浮动。

　　风险提示：回归残差超预期、变量关系稳定性未达预期、房租增速降幅超预期、薪资增速降幅超预期、机动车价格超预期下降。