市场逻辑或重回政策积极

　　房贷增幅明显下降，企业中长贷延续良好表现。今年以来，新增信贷季末冲高、季初回落的特征尤为明显。10月新增信贷同比少增2110亿元，再度低于预期。但从修复斜率上看，10月少增幅度已较4、7月明显收窄。分项上，居民房贷是最大拖累，房价预期以及购房意愿仍然低迷。9月一线城市房价拐点可能已经出现，销售进一步承压。企业中长贷延续多增，较充分反映了政策刺激效果。其他分项上，居民与企业短贷均出现减少，疫情影响下消费与生产经营活动受到压制。票据融资再度同比多增。

　　社融增速下滑，政府债和信贷拖累最大。10月社融增速降至10.3%，增幅显著回落。分项上政府债融资拖累最大，主要与当月政府债到期量较大有关。5000亿新增专项债结存限额基本在10月发行完毕，未来政府债对社融的拖累或仍将继续。其次是信贷，其中外币贷款持续下降，与企业付汇需求和汇率预期均有关联。表外融资中委托贷款延续多增，未贴现银票下降较多，反映出企业支付需求下行。企业债与股票融资变化不大。

　　存款回落的主要原因，融资需求低迷与非银存款少增。10月M2、M1增速双双下滑，分别降至11.80%、5.80%。究其原因，一是与留抵退税等财政补贴退坡有关，企业存款当月同比降幅扩大。二是非银存款明显拖累，少增幅度超万亿，与去年基数较高、出口增速回落等因素存在关联。三是10月信贷社融表现低迷，派生存款减少。

　　市场主逻辑或重回政策积极。经济基本面中，地产和出口下行的扰动在加大。近期2500亿“第二支箭”等纾困举措频出，政策加码支持房企融资，未来有望进一步发力以强化逆周期调节。从空间上看，10月国内通胀压力缓解，对于货币政策的掣肘弱化。10月美国CPI同比超预期回落，12月美联储加息节奏有望放缓，外部压力同样趋于减轻，国内政策空间进一步打开。关注后续降准降息、下调LPR等的可能性。

　　风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。