【粤开宏观】社融超预期回落之下的经济：10月金融数据点评

　　10月金融数据公布，基本上是对经济运行情况的再验证，揭示经济恢复的基础尚不稳固。表内企业中长期贷款、表外委托贷款延续多增与基建支撑相对应，居民短期贷款减少对应于疫情反复对消费的掣肘，居民中长期贷款减少对应于地产销售走弱，企业短贷少增与生产受制约相关，政府债少增与财政错位密切相关。一言以蔽之，经济层面基建和制造业投资仍有支撑，但供需两弱的局面已成为共识，出口超预期转弱，消费恢复仍然面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，地产不确定性仍大，生产重回收缩区间。

　　第一，10月社融再次下探，新增社融超预期回落。10月社融存量341.42万亿元，同比增速10.3%，较上月下降0.3个百分点，结束了连续两个月的上升态势。新增社融仅9079亿元，大幅低于Wind市场预期的16500亿元。较往年同期水平而言，低于2018年的9539亿元，略高于2019年8680亿元。一方面，确实存在基数效应，2021年财政后置导致10月社融高达16176亿元；另一方面，10月社融均存在季节性回落，9月政策性开发性金融工具带动下社融高增，造成一定程度“透支”。

　　第二，表外非标（委托、信托贷款）成为主要支撑，表内信贷（人民币贷款）超季节性回落成为意料之外的拖累，政府债延续少增。（1）政策性开发性金融工具“余热”仍在，委托贷款等呈现多增，但边际弱化趋势明显。10月委托贷款同比多增643亿元，前期政策性工具带来的基建融资需求仍起作用，但多增幅度较9月有所下降（1530亿元）。（2）人民币贷款超季节性回落带动表内信贷大幅下降。10月新增4431亿元，绝对规模属于近5年同期最低，同比少增3321亿元。一方面受季末信贷冲量后的“透支”影响，另一方面疫情形势趋严，导致服务业复苏受阻，居民收入不确定性增大，进而影响到消费，并再一次冲击到居民对地产市场的信心，影响到地产销售。（3）财政前置转为财政退坡影响持续，政府债延续少增趋势。10月政府债券新增2791亿元，同比少增3376亿元，专项债结存限额的作用难以抵消“财政错位”的影响，5000亿元的专项债结存限额在10月份发行了4279亿元。

　　第三，信贷数据上，企业长贷成为唯一支撑，疫情影响下企业短贷、居民中长贷、短贷悉数走弱。10月份人民币贷款增加6152亿元，其中，企（事）业单位贷款增加4626亿元，同比多增1525亿元；10月居民贷款减少180亿元，同比多减4827亿元。企业中长期贷款是唯一亮点，同比多增2433亿元，背后支撑有三：一是5000亿元专项债结存限额作为基建项目资本金需要配套信贷支持；二是各大行加快落地2000亿设备更新改造贷款投放；三是10月银行负债端新增1543亿元PSL或带动中长期企业贷款投放。短期贷款多减1555亿元，主要是生销受阻和季节性因素。

　　展望四季度，实体经济供需两弱的局面、再度疲软的金融数据、相对温和的CPI、外部加息预期减弱四大因素意味着宽松的货币政策空间或有望进一步打开。一是提振内需有赖宽松的货币。11月4日，刘鹤署名文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》中指出：实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。而扩大内需离不开必要的信贷支撑。当前出口下行，制造业、服务业PMI进入收缩区间，地产销售再度转弱，经济复苏基础不牢的情况下，央行择机降息符合客观需求。二是疲软的金融数据需要延续宽松的货币。当前实体需求不足导致信贷走弱，仍不是货币转向的时机。同时，央行对银行体系公开市场债权到期额再次垒至高位（逆回购到期额0.92亿元，MLF到期额1万亿元），降准置换到期MLF和逆回购仍是央行可选的政策期权。三是内部相对温和的CPI，外部美国通胀回落，加息预期减弱使得货币政策的掣肘空间减少。

　　此外，11月10日召开的政治局常务委员会议，听取了新冠肺炎疫情防控工作汇报，并研究部署了进一步优化防控工作的二十条措施。预计未来疫情防控政策将更加优化，对于生产消费秩序的保障力度更强，也为经济基本面修复提供支撑。

　　风险提示：宏观经济下行压力超预期、政策落地不及预期