宏观·月度报告：海外经济衰退风险加大，国内复苏斜率受拖累

　　7月资产表现：海外经济衰退风险加大，货币政策收紧预期不确定性加剧，海外权益资产压制减轻、小幅反弹，美债收益率触顶回落，全球债市7月上涨。而国内经济修复环比脉冲减弱，叠加地产风险和国内局部疫情反弹拖累复苏斜率，股市休整期震荡下跌，债市则震荡区间小幅走强，金面超预期宽松下短端收益率下行较快，长短端利差有所走扩。A股主要指数PE均小幅回落，而上证风险溢价ERP有所回升，股市性价比较债市走高。

　　海外经济衰退风险加大：当前海外通胀压力仍大，供需缺口下通胀粘性仍高，油价仍是最大的不确定性。通胀持续高位压力下货币政策收敛，美欧均进入快速加息周期，欧洲央行7月超预期加息50基点，美联储如期加息75bp。但经济先行指标减速较快，欧美PMI跌破荣枯线，同时高通胀侵蚀居民实际收入，美国消费者信心大幅受挫，美国经济的硬着陆风险在加大。目前看美联储仍倾向于以牺牲经济增长换取物价稳定，这意味着加息还将继续推进，但衰退预期升温下未来加息路径可能有所放缓。

　　国内二季度经济探底，地产仍是风险：随着国内疫情收敛叠加稳增长政策发力下，6月经济数据边际继续改善，经济步入小复苏区间，向潜在增速逐渐回归。但地产风险压低经济修复斜率，居民和房企预期走弱仍是核心矛盾，叠加国内疫情反弹，经济小复苏挑战加大。1）房地产投资底仍难探明，地产当前的主要矛盾仍是在“房住不炒”和“三道红线”的房地产政策大框架下，居民和房企预期偏弱的格局难以打破，居民收入长期受损约束加杠杆空间，而房企融资能力的弱化也制约其补库存意愿和能力；2）基建仍是经济稳增长的重要抓手，但缺乏财政增量政策下基建后续回升动力受到拖累，7月政治局会议强调“力争实现最好结果”，经济增长要求温和，在就业和通胀基本稳定是经济合理增速的内涵下，“不会为过高增长目标而出台超大规模刺激措施”；3）常态化防控的场景约束、叠加居民收入预期走弱，社会消费倾向走低，消费边际改善后修复天花板更低。

　　资金面持续宽松，央行操作弹性加大：7月资金面持续宽松，市场利率维持低位运行，继续大幅偏离政策利率，月末DR001一度跌至1%以下，资金面预期乐观下市场加杠杆热情急剧升温。本月央行公开市场操作弹性加大，在资金面持续宽松的背景下淡化对量的关注，同时也引导市场资金利率回归的预期。往后看，市场加杠杆热情升温加大资金面脆弱性，中期央行仍存在抬高资金利率中枢以控制过度杠杆行为的可能，市场利率大概率向政策利率逐步收敛，关注机构过度加杠杆行为。

　　下半年政策利率调降的概率较低，5年期LPR单边调降仍有必要性：7月LPR报价如期持稳，在本月政策利率基础未有调降、叠加银行面临一定的净息差压力下，LPR报价下调动力不强。下半年，货币政策多目标平衡压力加大，外部美联储加息+内部CPI上行制约货币政策空间，美联储快速加息窗口下OMO、MLF降息窗口关闭。而后续央行或通过“降存款利率-降LPR-降实际贷款利率”路径实现降成本目标，当前经济小复苏斜率仍然偏弱、叠加房地产风波和局部疫情反弹扰动，房地产需求侧政策放松下5年期LPR调降仍有可能。

　　疫情和地产风波扰动经济修复斜率，资金面超预期宽松，叠加财政增量政策的落空，债市偏正面环境延续，地方债空档期下仍可适度把握快进快出交易机会。但中期看债市窄幅震荡格局仍未被打破，债市仍受到宏观经济小复苏、准财政或其他稳增长政策发力、资金面中性收敛、美联储快速加息窗口期、中美利差倒挂等利空因素扰动，利率下行空间有限，10Y国债收益率接近前低（2.67%-2.69%）后，可能重新回归震荡行情。而股市近期进入休整期，经济小复苏挑战加大叠加海外衰退预期升温，短期市场风险情绪偏弱，未来经济复苏节奏和政策的进一步部署将是重要的边际驱动因素。

　　风险提示

　　疫情发展超预期，政策力度不及预期，地缘政治冲突超预期