大类资产周报第21期：“超宽松政策”退出，对日股冲击有多大？

　　一问：近期日本资本市场的焦点？“超宽松政策”或将退出，一度引发市场的担忧

　　3月7日以来，出于对“超宽松货币政策”退出的担忧，日股在创下历史新高后、持续调整。随着经济企稳、通胀改善，日央行官员频频发言表示“包括负利率政策、收益率曲线控制等政策或将调整”；截至3月15日，隔夜互换利率显示，日央行在3月19日加息概率已升至56%。受此影响，3月7日以来日股则步入调整，日经225下跌3.5%。市场的担忧并非“空穴来风”，超宽松政策退出，从分母端和分子端似乎对日股都构成一定利空。第一，“负利率”退出或带来日债利率上行，从分母端利空日股。第二，日股营收中42%为海外收入，“超宽松政策”调整或驱动日元升值，进而冲击日股盈利。第三，前期净出口是日本经济重要支撑，“超宽松政策”退出也有可能影响日本经济复苏的成色。二问：超宽松政策退出，市场冲击几何？日债、日元波动或有限，对日股盈利等冲击不大

　　在前期多次调整后，YCC最终退出，对日债收益率影响或相对有限。第一，2023年8月以来，日央行未再进行“无限期固定利率购债”，YCC已“名存实亡”。第二，当下10Y日债掉期利率为0.89%、与10Y日债利差收窄至10bp，显示市场对日债利率上行预期并不强。第三，前期被扭曲的日债期限结构近期已有一定修复，长期日债利率也未大幅上行。出口传导的时滞等，或弱化日元升值对日股盈利的冲击；而随着“通缩陷阱”的走出，日本经济已具有一定内生动能。第一，随着对冲成本上行、美日套息交易拥挤度下降，不必过分担忧套息交易逆转对日元的冲击。第二，日元汇率变动领先出口，贬值对日企盈利拉动或仍有一定持续性。第三，消费与财政刺激的“接力”，有望助力日本经济复苏。三问：向后看，日股的可能演绎？基本面、资金面或有支撑，部分行业估值修复仍有空间

　　基本面，日企或将在未来2年继续实现盈利增长；资金面，当前海外资金对日股配置也并不高。1）日本经济正常化，或驱动日股盈利更广泛地修复；2024-2025年，日经225分别有67%和86%上市公司预期盈利增长。2）2022年以来，外资对日股净卖出2.7万亿日元、当前配置比例偏低；随着东证所改革效果逐步显现，日企相对吸引力或进一步提升。情绪面，日股前期上涨有盈利的支撑，当前部分行业估值相对合理，仍具有一定的上行空间。自2012年以来，日经225的上涨中，盈利贡献高达90%；近期，日股也仍受未来12个月EPS预期上修的助力，动态市盈率仅22.5倍、远低于1990年的“泡沫期”。从行业层面来看，当下可选消费、医疗等估值分位数仅39.3%、38.4%，仍有一定上行空间。

　　周度回顾：美债收益率大幅上行，海外股指多数下跌（2024/03/11-2024/03/15）

　　股票市场：发达市场股指多数下跌，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，标普500下跌0.1%，纳斯达克指数下跌0.7%，澳大利亚普通股指数下跌2.3%；日经225下跌2.5%；新兴市场股指，创业板指上涨4.3%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上涨。美国10年期国债收益率上行22bp至4.31%，德国10年期国债收益率上行18bp至2.46%，意大利10年期国债收益率上行12bp至3.7%，日本10年期国债收益率上行5bp至0.79%。外汇市场：美元指数上行，人民币兑美元贬值。美元指数上行1%至103.5，美元兑人民币升值0.1%，美元兑在岸人民币和离岸人民币均为7.2。欧元兑美元贬值0.5%，英镑兑美元贬值0.9%，日元兑美元升值1.4%。

　　商品市场：原油价格创新高；黑色系普遍调整。EIA月报对原油需求的预期压制了美国的通胀数据，WTI一度超过81美元，创4个月来最高。同受“供应增加、需求偏弱”的逻辑，焦煤和铁矿石分别下跌9.5%和10.9%。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期