宏观研究专题报告：生产偏弱的根源在于产成品加速去库存

　　我们对7月经济数据低于市场预期有三点理解。

　　第一，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于产成品加速去库存。7月工业增加值环比增速为0.01%，创下2011年有数据以来的同期最低值。我们判断，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于企业加速去库存。在地产、出口等工业生产链条较长的产业需求持续承压的背景下，微观主体信心不振，减少生产以达到去库存的目的。7月工业产销率录得97.8%，较6月上升2.1个百分点，2011-2019年7月产销率平均上升0.65个百分点，说明今年7月产销率的上行是远超季节性的。另一方面，由于库存水平降至低位，部分行业或已经开始补库原材料。原材料库存和产成品库存共同构成企业库存，我们构建的原材料库存同比增速6月已降至0%左右，原材料或已到了该补库的时候。事实上，7月份原材料制造业增加值同比增长8.8%，比6月份加快2.0个百分点，显示部分行业或已经开始补库原材料。

　　第二，社零可能受到社会集团消费的拖累。一季度居民消费累计同比增速曾明显高于社会集团消费累计同比，但二季度社会集团消费变为了拖累。7月高频数据显示，地铁客运量、电影票房等指标均处于历史较高位置，指向居民消费仍处于修复阶段。我们认为，7月社零可能受到社会集团消费的拖累，其逻辑在于疫情影响减弱后，一季度商务活动，如赠礼、宴请等需求集中释放，而二季度开始经济复苏遇到波折，企业盈利承压等因素降低了社会集团消费的动能。

　　第三，房地产销售端、投资端数据依然低迷。1—7月，全国商品房销售面积降幅较1-6月扩大1.2个百分点，一方面房价持续下跌，对居民买房意愿产生抑制；另一方面，房地产政策放松预期不断升温，购房者观望情绪较浓。7月房地产开发投资累计同比降幅持续5个月下滑，回到了2022年1-9月水平，房企开发投资意愿不振。值得注意的是，政治局会议至今地产销售未见明显反弹，近期关于部分开发商的舆情发酵，地产行业后续或仍面临较大压力。

　　在经济恢复动能偏弱的情况下，政策已经释放出强烈的信号。7月月度GDP同比为4.75%，距离年度目标的5%仍有距离。考虑到地产和出口尚未企稳，经济仍面临一定的下行压力。8月15日，央行超预期降息。我们认为，此次降息释放出强烈的稳经济信号，尤其是对地产下行压力能够起到缓解作用。后续可以期待更多政策组合拳落地。

　　风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。