黑石CMBS违约启示录
事件
2023年3月2日，BlackstoneInc.（以下简称“黑石集团”）价值5.62亿美元的浮动利率商业地产抵押贷款支持证券（FROSN-2018DAC）发生违约，该证券由CitigroupInc.和MorganStanley承销，底层资产为2018年黑石集团收购的芬兰房地产企业SpondaLtd.拥有的63栋办公室和商店资产组合。本次发生违约的债券属于黑石集团旗下最大的房地产投资业务板块。引发本次CMBS违约的最根本原因是利率飙升、地缘冲突及商业房地产市场低迷。
（一）投资人视角
关键词：信心
内忧：俄乌冲突及芬兰低迷的经济形势和地产行业状况导致本次债券底层资产运营和出售不及预期，到期无法兑付本息。
2022年爆发的俄乌冲突加剧了全球能源及重要金属原料的短期供给压力，导致全球能源价格飙升。本次违约的CMBS底层资产位于芬兰，因化石能源严重依赖俄罗斯，随着能源价格不断攀高，芬兰物价上涨迅速，通胀率进入历史高位。芬兰统计局的数据显示，截至2023年2月，芬兰通胀率为8.8%，消费者信心指数（CCI）为-11.9，俄乌冲突和高通胀削弱了消费者和企业对未来的信心，从2022年开始，芬兰GDP和私人消费支出均有所下降。加之芬兰与俄罗斯接壤，2022年芬兰积极推进加入北约并于2023年3月议会通过相关提案，这使得俄乌战争进程充满不确定性，投资者曾一度因市场恐慌而抛售股票，出于对风险的考量，国际投资者对芬兰的投资将会更加谨慎。
芬兰低迷的经济形势导致本次违约的CMBS底层资产空置率由发行时的30%上升到45%。早在2020年，因为底层资产的运营情况下降等原因，DBRSRatingsGmbH（以下简称“DBRS”）发布公告降低该债券的信用评级。根据惠誉国际信用评级有限公司（以下简称“惠誉”）及DBRS披露的信息显示，底层资产从2020年开始一直保持在40%以上的高空置率，当地市场对商业地产租赁需求较低；此外，疫情改变了传统办公形式，混合式办公已成为疫情下新常态，企业更加注重办公环境及灵活性，芬兰当地市场竞争较为激烈，续租合同的租金水平降低，高空置率和低租金水平的双重打击最终导致底层资产租赁收入下降。DBRS在2022年4月7日发布的公告中表示，近一半的现有租户在未来一年面临租约到期或出现解约窗口期。综合以上因素，未来底层资产现金流的实现情况具有较高的不确定性；加之新冠疫情期间芬兰实行限制措施，资产处置周期延长，处置价格降低，可能引发债券持有人对未来底层资产现金流及资产处置价格能否兑付本息的担忧。
该债券的原定到期日为2023年2月，据悉，黑石集团曾打算通过产品展期以便拥有更多时间处置资产或者再融资来兑付该债券本息，并充满信心地认为投资人将会接受此方案。如果黑石集团面临的难题仅为该只CMBS底层资产的运营问题，此时投资人丧失的信心仅针对单只CMBS，为争取资金回流的最大可能性，投资人的最优选择通常为接受黑石集团的展期方案，降低资本市场违约对发行人带来的信誉影响，督促黑石集团尽快处置资产或以其他途径筹集资金以收回投资本息。但外部整体的市场环境进一步降低了投资者信心。
外患：从外部环境看，黑石集团旗下BREIT大量赎回，美国利率持续上涨，美国商业地产市场低迷，导致投资人整体信心下降。
本次黑石集团旗下CMBS的违约并非偶然事件。自2022年10月开始，受到利率上涨、房地产低迷等因素的影响，黑石集团旗下的房地产板块信托BREIT收到大量的赎回申请，2022年10月的赎回申请金额高达18亿美元，合计为基金净资产规模（NVA）的2.7%。黑石集团在2022年12月1日给投资者的通知中表示因赎回申请超过月度赎回上限即NVA的2%及季度赎回上限即NAV的5%，因此触发了限制赎回。限制赎回的消息一出，巴克莱分析师将黑石集团股票的评级从“增持”下调至“持股观望”，BMOCapital将黑石集团的目标价格从109美元下调至90美元。因BREIT与公众投资者不具有有效的沟通渠道，在信息不对称的情况下市场恐慌情绪升温，投资者纷纷担忧，从而导致挤兑发生。根据黑石集团公布数据显示，2023年2月的赎回申请较1月下降了26%。但如果利率继续上涨，3月的赎回申请可能再次反弹并触发季度赎回上限。
挤兑发生的原因主要在于市场投资者对黑石集团的资金流动性产生担忧。从美国的经济周期来看，新冠疫情、美国极度扩张性的财政政策和美联储持续的货币宽松政策导致高通胀，2022年6月美国年通胀率一度飙升到9.10%，随后2022年12月降到6.50%。为应对飙升的通胀，美联储收紧货币政策，自2022年3月以来累计加息450个基点。与此同时，2023年3月7日至8日，美联储主席鲍威尔在参众两院听证会上表示保持长期通胀目标2%不变，因此本轮加息进程可能尚未结束，货币紧缩政策及高利率可能保持更久，直至通胀回落到美联储的目标范围。另外，美国国债收益率曲线倒挂10，1年期美国国债收益率频繁触及5.00%，或预示美国经济衰退即将到来。随着美联储不断加息，近一个月内黑天鹅事件频发，一周内美国硅谷银行、SilvergateBank、SignatureBank三家银行接连因流动性枯竭倒闭或关闭。考虑到其他银行可能面临的资金压力，2023年3月14日，穆迪宣布将整个美国银行系统的评级展望由稳定调整为负面，这一行动有可能会影响银行债券评级，进而导致借款成本进一步增加。不断上涨的利率导致黑石集团旗下基于浮动利率的房地产抵押贷款利息上涨，增加其运营资金成本和流动性风险。
