美国经济增长专题研究：美国M2增速历史性转负，是否意味着经济衰退？

　　核心观点

　　美国2022年12月M2同比增速首次转负：从历史数据来看，美国经济往往在M2增速见底前后出现衰退的概率非常大；同时逻辑上，广义货币供应量收缩一般意味着经济活动开始走弱。本次美国M2增速转负，是否也意味着美国衰退风险大幅上升？我们研究发现，本轮M2增速下行对经济的影响，可能与以往有所不同。

　　美国疫后存款结构变化较为明显：2022年以来，美国M1的部分，即货币存量、活期存款、其他流动性存款和储蓄存款增速均有明显下滑，而小额定期存款和货币市场基金的增速上升明显。这反映了2022年高通胀与高利率背景下美国私人部门经济活动开始走弱，消费和投资信心下滑使得私人部门存款结构发生变化。

　　美联储缩表和财政退坡对M2增速影响较显著：在美国国债发行量稳定的基础上，只有两种情况，美联储缩表对美国M2增速无影响，一是商业银行购买新发行国债，二是美国货币基金通过减少隔夜逆回购规模购买新发行国债。而其他国债购买行为均会影响M2增速下滑。疫情大流行以来美国国债发行量未出现收缩；美国商业银行国债和MBS持有规模在2022年初之后开始下滑；美联储缩表后美国货币基金隔夜逆回购规模保持稳定。我们认为，本轮美联储缩表，主要是货币基金和私人部门消耗了银行存款来承担新的国债发行，从而表现出美国M2增速出现了快速下滑。

　　此外美国财政转移支付消耗了美联储TGA账户中的资金，增加美国私人部门的活期存款和现金。与之相反，财政退坡后，美国M2增速自然会下降。可以看到，本轮M2增速周期的拐点与财政退坡的时间点较为吻合。

　　美国M2对经济的指向作用在弱化：参照历史数据，美国M2对美国经济增长的领先性在2000年之前较强，而在2000年之后美国M2似乎与经济增速正相关性不明显。我们猜想主要有两种原因导致了上述变化，第一种是1980年之后美国潜在经济增速下降，而金融市场规模在快速扩张。美国近30年股票和债券市场规模持续上升，金融市场扩张意味着美国商品交易之外的货币占用越多，货币流通速度下降，为此M2增速与经济相关性减弱。第二种是美国货币创造的形式发生了非常大的变化。2000年以前，美国M2的派生方式主要是由经济的内生创造，美联储基础货币供给往往滞后于货币需求。而2000年之后美国M2派生主要受美联储主动地向市场投入巨量的基础货币拉动。

　　总体来看，本轮美国M2增速下降部分反映了高通胀和高利率环境下美国经济活动降温，但我们无法单凭逻辑得出“M2同比转负，美国经济衰退可能性增加”这一结论。一方面，前期美国财政货币扩张本身使得美国M2规模呈“高基数”的状态，美联储缩表和财政退坡必然使得M2增速大幅下滑；另一方面，与2000年之前相比，美国金融和货币环境均出现了较大的变化，如今货币供给对经济增长的影响在逐步弱化，M2增速转负对理解美国经济基本面变化意义并不大。

　　风险提示：美联储超预期紧缩，海外金融市场流动性压力超预期上升，国际地缘政治冲突影响超预期。