10月通胀数据点评：能源链主导上游涨价，低位行业延续修复

　　报告要点：

　　上游价格支撑仍集中于能源链，下游部分低位行业延续修复。10月，CPI同比上涨0.7%，较上月回落0.2个百分点，环比持平；核心CPI同比增长0.8%，较上月回落0.2个百分点，环比持平。PPI同比上涨5.7%，较上月提高0.7个百分点，环比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.5个百分点。与上月相比，10月价格数据的主要变化有三点，一是食品价格对CPI同比增速拖累扩大。10月食品价格降幅由1.7%扩大至2.9%；二是PPI环比上涨斜率放缓，价格驱动进一步向能源链集中。采掘工业和原材料工业价格同比增速分别由25.4%、9.4%升至27.9%、11.6%，环比涨幅分别由7.7%、2.6%回落至2.8%、2.0%；能源相关行业继续明显上涨，有色链则出现降温。三是建筑链及部分长期负增行业PPI延续修复。非金、汽车、医药、酒饮料等行业同比降幅继续收窄，黑金冶炼价格由负转正。

　　CPI同比回落，能源支撑增强，食品拖累扩大。10月，CPI同比上涨0.7%，较上月略有回落。结构上看，一是能源和电子产品仍是主要拉动，部分上比环比放缓。一方面，能源支撑增强。10月汽油价格同比上涨22.4%（上月16.6%），带动能源价格同比升至9.9%（上月7.3%），汽油一项对CPI同比上拉约0.6个百分点；另一方面，存储价格及AI产业链景气仍在支撑消费电子价格。10月，通信工具PPI同比上涨16.1%（上月14.3%），数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格同比分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%，四项合计拉动CPI同比约0.3个百分点，二是食品拖累扩大，主因供给端价格下降。10月食品价格同比下降2.9%，降幅较上月扩大1.2个百分点，对CPI同比下拉约0.5个百分点，较上月的约0.3个百分点明显扩大，基本可以解释本月CPI同比0.2个百分点的回落。鲜菜和鲜果价格同比分别下降16.9%和3.8%，降幅均明显扩大；环比分别下降5.8%和0.6%。统计局指出，10月气候条件较为适宜，鸡蛋、鲜菜、鲜果价格均有所下降，同时市场供应充足也带动水产品和猪肉价格回落。猪肉价格同比增速升至-8.6%（上月-10.0%），环比增速降至-1.0%（上月1.2%）。三是核心价格同比回落，国庆出行对服务价格形成短期支撑。10月，核心CPI同比降至0.8%（上月1.0%）；服务价格同比降至0.7%（上月0.8%），环比上涨0.1%（上月-0.2%），主要受国庆假期出行带动，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费分别环比上涨6.5%、3.3%和2.4%。

　　PPI同比继续抬升，能源为主要增量来源，环比上涨斜率回落。10月，PPI同比上涨5.7%，较9月提高0.7个百分点，环比涨幅由1.2%回落至0.7%，指向工业品价格仍处上行区间，上涨速度出现放缓。结构上看，一是输入性能源价格继续强化，化工链价格上升。10月中东局势扰动仍然较强，国际能源价格升至高位，输入性价格继续传导。石油和天然气开采业价格同比升至35.0%（上月24.5%），石油煤炭加工业升至29.9%（上月21.6%），化学原料制品制造业升至16.4%（上月12.1%），化纤制造业16.0%（上月12.3%）；环比看，石油和天然气开采业上涨6.0%（上月10.4%）。二是煤炭价格维持高增，上行斜率放缓。煤炭开采和洗选业价格同比升至36.6%（上月35.3%），环比涨幅降至2.7%（上月9.5%）。供给端约束叠加高油价替代效应，煤价维持高位，但经历前期快速上涨后边际动能有所放缓。三是，有色链由前期持续走强转为降温。有色金属矿采选业同比降至16.3%（上月21.4%），有色冶炼同比降至18.6%（上月21.4%）。AI产业链下游价格维持韧性，计算机通信和其他电子设备制造业同比由5.8%小幅升至5.9%，电气机械和器材制造业维持6.2%。

　　生产资料与生活资料PPI分化延续，部分长期负增行业继续收窄。10月，生产资料PPI同比上涨7.4%，较9月提高0.9个百分点；生活资料PPI同比下降0.1%，与9月持平，二者分化仍然明显。细分看，一方面，部分此前长期低迷行业延续修复。一是建筑材料链延续改善。非金制品业价格同比降幅收窄至1.6%（上月2.5%），环比涨幅扩大至0.8%（上月0.3%）；黑金冶炼和压延加工业同比上涨0.4%（上月-0.2%），指向建筑材料链延续了9月以来修复趋势，或与“反内卷”以来相关行业产能调整、供求关系改善有关。二是多数长期负增的消费制造行业同比降幅继续收窄。汽车制造业由-2.0%收窄至-1.8%，医药制造业由-3.3%收窄至-3.2%，酒饮料和精制茶制造业由-5.3%收窄至-5.2%，农副食品加工业由-0.9%收窄至-0.4%。另一方面，下游价格改善仍未形成全面扩散。生活资料中，衣着、一般日用品价格降幅小幅扩大，耐用消费品同比涨幅回落至1.4%（上月1.6%）；环比看，生活资料整体增速为-0.1%（上月0.1%）。

　　往后看，上下游价格分化存在进一步收敛的条件，广谱性修复仍需内需接力。一方面，中期选举后美国国内对进一步扩大中东冲突的约束有所增强，前期推动油价快速上行的地缘风险溢价或有所回落，能源价格继续大幅上冲的概率下降，输入性通胀对PPI上游价格的边际支撑可能趋弱。另一方面，建筑材料及部分低位制造业价格已连续改善，叠加四季度政策项目逐步形成实物工作量，黑色、建材等行业仍存在进一步修复的条件。后续价格结构性分化有望从两端同时收敛，一端是能源等上游行业价格上行斜率放缓，另一端是建筑链及部分长期低迷行业逐步修复。总量上看，10月核心CPI和生活资料PPI均未同步走强，指向当前下游修复尚未形成广泛的内生价格动能。后续判断价格向广谱改善转变仍在于两条链条，一是黑色、建材等价格改善能否在政策需求支撑下延续并向中游制造扩散；二是食品加工、汽车、医药等低位行业跌幅收窄能否进一步转化为生活资料PPI、核心CPI和服务价格的持续改善。

　　风险提示：国际油价大幅波动超预期、国内需求修复不及预期。