扬农化工(600486)
核心观点
事件：
扬农化工发布2023年年度报告，报告期内公司实现营收114.78亿元，同比减少27.41%；实现归母净利润15.65亿元，同比减少12.77%；2023Q4公司实现营收22.04亿元，同比减少18.63%，环比减少0.14%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长31.09%，环比减少13.81%。
原药销量保持增长，农药价格下滑导致利润下降。
根据公司生产经营数据，2023年公司原药产/销量分别为9.09万吨/9.65万吨，分别同比-1.88%/+10.43%；公司制剂产/销量分别为3.39万吨/3.57万吨，分别同比-7.23%/+2.36%。2023年原药、制剂均价分别为7.65万元/吨、4.69万元/吨，分别同比下降29.54%、3.5%。报告期内原药和制剂的毛利率分别为30.16%和27.39%，分别同比下降1.37pct、19.67pct。从公司的主要产品来看，根据百川盈孚数据，2023年功夫菊酯、氯氰菊酯、联苯菊酯、草甘膦以及麦草畏市场均价分别为14.13万元/吨、6.89万元/吨、17.96万元/吨、3.25万元/吨、6.85万元/吨，分别同比-33.67%、-22.39%、-38.88%、-47.81%、-9.19%。面对行业景气下行，公司原药和制剂销量仍保持一定增长，但农药价格的大幅下滑，造成公司盈利水平的下降。目前农药价格已经处于相对低位，未来下降空间有限，随着行业库存去化，农药价格有望企稳。
优嘉四期二阶段完成调试并达产，优创项目全面推进。
公司多个项目同步推进，全年资本支出为15.18亿元，同比增长30%。2023年11月优嘉四期二阶段完成调试并实现达产，同时推进优嘉五期项目。2023年是葫芦岛优创项目的开工之年，作为四次创业的重点项目，工程建设稳步推进。2023年11月公司按计划完成37栋建筑封顶，并转向室内作业。公司具有出色的工程转化能力，目前项目储备充足，待行业复苏，有望通过成本和质量优势提升市场份额。
投资建议：
我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.04/19.85/23.28亿元，EPS分别为4.19/4.88/5.73元，对应PE分别为15/13/11倍。公司是菊酯类杀虫剂龙头企业，并具备全产业链配套优势，公司坚持农药产品仿创结合，研发优势突出，优创项目稳步推进，增量可期，维持“买入”评级。
风险提示：农药产品下跌，新项目投产不及预期。
