业绩稳健增长，扩产项目推进顺利

　　天山铝业(002532)

　　2025年10月24日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收223.2亿元，同比+7.3%；归母净利润33.4亿元，同比+8.3%；扣非归母净利32.0亿元，同比+8.1%。其中，Q3实现营收69.9亿元，环比-5.5%，同比-0.2%；归母净利润12.6亿元，环比+22.4%，同比+24.3%。三季度经营利润符合预期。

　　经营分析

　　旺季需求支撑铝价上行，驱动公司业绩同环比增厚。25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，全国氧化铝均价3184元/吨，环比+3.5%，同比-19.2%。公司盈利能力持续增强，Q3实现毛利润19.0亿元，环比+27.0%，同比+20.6%，前三季度毛利率达22.4%，较上半年表现+2.2pct，净利率达15.0%，较上半年表现+1.4pct。

　　利润持续增长进一步改善现金流，财务指标显著改善。前三季度公司净利润同比进一步增长，带动公司经营活动现金流净额同比增长至48.6亿元，同比+32.3%。受益于持续增长的经营利润，公司大幅降低有息负债，25Q3公司短期借款降至25.8亿元，同比-51.0%，长期借款降至63.6亿元，同比-11.0%，资产负债率降至48.1%，同比-12.4pct。

　　20万吨电解铝绿色低碳改造项目推进顺利，2026年将全面释放产能。2025年6月，公司公告对新疆石河子厂区的电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，建设投资约22.3亿元，预计部分电解槽于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能。待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，有望进一步增强公司成本优势。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到公司具备行业稀缺的扩产能力，且扩产产能具备成本优势，我们预计公司2025-2027年营收分别为308/355/363亿元，归母净利润分别为49.34/63.43/72.33亿元，EPS分别为1.06/1.36/1.56元，公司股票现价对应PE估值为13/10/9倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。