烟标产能释放促爆发增长，新型烟草万亿市场或开启成长新篇章，维持推荐
集友股份(603429)
1.深耕烟草产业链，成长转型期突破增长瓶颈：深耕烟用接装纸与封签纸领域十余年后，公司依靠烟标业务顺利迈入成长转型期。依靠烟标与电化铝两大新兴业务公司实现规模与业绩超高速增长，16-19年期间新兴业务CAGR增速达到940.64%，远超同期总营收CAGR20.45%，新兴业务营收占比由16年的0.17%提升至19年的52.00%，其中烟标业务占比达到51.59%，成为公司第一大营收支柱，顺利实现业务重心的转移。未来公司存在依靠与各省中烟公司在加热不燃烧烟草制品领域积累的先发优势为公司增添新驱动力的可能。
2.烟草行业规模温和增长，烟用包装印刷企业内生外延均可提升行业集中度。截止19年末我国卷烟产量共计4728.50万箱，同比增长1.23%，高于过去9年CAGR-0.5%，未来或将保持温和增长。尽管依附于烟草行业的烟用包装印刷行业对下游客户议价能力受制于烟草专卖制度偏弱，但利润空间得益于低税收显著高于下游水平。烟用包装印刷行业CR4不足20%，行业集中度整体偏低，对上游议价能力有限。未来企业或可依靠烟草领域内业务拓展与外部收购兼并提升市场份额，提升对上游议价能力并形成与下游客户的深度绑定。
3.研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源：高研发支出占比突出对研发重视程度，兼顾实用与工艺的研发投入确保研发质量与效率；制造端依靠部分核心原材料自给显著提升利润空间；研发与制造共同奠定的产品优势配合企业高质量的服务与良好的信誉实现与下游客户间的深度绑定，为拓展烟标乃至未来新型烟草领域合作奠定基础。
4.产能集中释放保障短期高成长，新型烟草布局有望开启成长新篇章：短期内受益于公司前期积累的技术与客户资源优势公司烟标业务拓展顺利保障需求订单充沛，新建产能20年集中释放或助力规模与业绩超高速成长；长期，新型烟草制品研发与设计的先发优势或助力公司未来在国内获准销售HNB产品后顺利介入万亿规模新市场，开启成长新篇章。
5.配置建议：规模与业绩稳步增长，估值处于合理水平。预计20-22年营收11.58/17.06/18.30亿元，归母净利润2.29/3.67/4.24亿元，对应PE58/36/31倍。若20年营收与业绩增速符合预期，公司或可在2020年实现较大幅度涨幅。
6.主要财务指标
7．风险提示：卷烟销量萎缩的风险；烟标业务拓展受阻的风险。
