免税扬帆起 乘风万里航

　　凯撒旅业(000796)

　　投资摘要：

　　2020年公司战略转型逐步到位。公司在今年引入一系列实力战投，10月高层调整，凸显未来多业态融合发展的战略意图。随着战略部署到位，公司将在聚焦核心业务的同时（旅游服务&配餐服务），加强免税、金融、线上、海外、产业基金等业务布局，乘着海南自贸港政策东风，发展重心不断往海南迁移。公司存量主营业务（旅游服务&配餐服务）恢复可期，均存在新的利润增长点。旅游服务方面，公司自2020年开始调整战略方向，从以出境游为主调整为降维布局国内游，同时与海南方面多次建立深入合作。配餐服务方面，公司开始从空中向地面转型，向社会化餐饮服务方向延伸。另预测新冠疫苗将尽快向社会开放，基于此，旅游服务业务有望加速回暖。公司作为传统出境游龙头，在旅游服务业务方面长期具备以下四个优势：

　　丰富的上游资源从航空、酒店、邮轮、景点、地接和签证六个维度不断积累拓展。

　　建立了多元化产品体系同时积极进行产品创新。

　　领先的旅游目的地服务和运营能力。

　　强劲的线上+线下的下游渠道销售网络。

　　公司增量主营业务（免税业务）即将为公司利润带来边际改善。公司从2019年开始在免税业务方向发力，这既是在公司业务链条中进行横向打通，也是在纵向延伸。消费内循环引导境外消费回流，免税行业作为抓手，具有巨大发展空间，同时兼具利润空间。公司积累了庞大的出境游客资源和导游资源，通过免税可以充分将其进行变现。

　　公司通过与市内免税龙头中出服合作经营免税店的方式参与免税业务，已经与中出服完成三次深度合作。中出服是我国最大的入境市内免税运营商，已有机场口岸出入境免税业务和入境市内免税业务，未来也有望落地离岛免税业务，作为市内免税龙头，中出服选择与公司合作有以下几大原因：

　　公司从导流、营销、运营等各方面持续为免税店赋能，共享优质资源，协同发展“旅游+免税”业务。

　　公司利用自身旅游产业上下游资源，协助提高免税店的销售效率，同时提高免税购买渗透率。

　　公司与三亚方面不断深入的合作为公司和中出服二者合力在离岛免税发力提供基础。

　　公司与京东的深度合作将为免税店带来更多利润增长点，如：共同构建智慧门店、免税体验店全面实现线上下单、和充分发挥京东物流仓储的优势等。公司与中出服在免税上战略合作，二者形成差异化竞争力，在免税增量市场上持续攻城略地。免税业作为境外消费回流政策利好下的黄金赛道，保守预计五年内，市内免税市场可达500亿元，离岛免税市场五年内可达1400亿元。

　　投资建议：综合考虑公司存量主营业务恢复可期，以及免税业务的边际改善，同时市场悲观预期释放逐步到位，预计公司2020-2022年营业收入同比增速为-74.6%、225.9%和63.2%。每股收益分别为-0.28元、0.51元和0.93元。2021-2022对应PE为26倍和14倍。给予公司2021年PE39-46倍，合理股价范围为19.68-23.62元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观风险及疫情反复风险；免税政策具有一定不确定性；与中出服合作深度不达预期；公司存量主营业务营收不达预期；免税行业盈利不达预期。