深度报告：深耕轨交智能化，拓展航空涉足军工
运达科技(300440)
公司是国内轨交智能化领军企业，现阶段拥有模拟仿真和智慧轨交两大类主营产品，报表涵盖轨道交通智慧培训系统、车载智能设备、机车车辆智能运维设备、智能牵引供电设备四大业务板块。公司于 2019 年收购西安维德 40%股权， 2020 年拟以自有资金 3000 万元认缴保利产业基金的合伙份额，进入航空仿真培训行业并涉足军工领域。
近年来，公司整体业绩稳定增长， 2019 年，公司实现营收 6.9 亿元（ +32.76%），归母净利 1.3 亿元（ +23.62%）。
聚焦轨交仿真和智能化，拓展航空涉足军工
结合轨道交通行业智能化管理的发展趋势，公司明确 “3351”战略实施纲领，即立足机车车辆、牵引供电、货运物流 3 大板块，服务国铁、城轨、院校 3 大客户群，提供智慧培训、智能运维、智慧车辆段、智慧牵引供电、智慧物流 5 大解决方案，拓展维保服务 1 大重点业务。公司善于通过收并购巩固和强化业务板块实力， 近年来先后获得地铁再生能量吸收装置、铁路牵引供电装置和航空仿真设备业务。
经营管理方面， 公司通过控股子公司开展日常经营活动，持续性的股权激励是营业收入和净利润逐年增长的有力支持。 同时， 公司研发投入较大，研发费率高且逐年攀升， 2020 年 Q3 研发费用占营业收入比例达到15.95%。公司毛利率（ 2020Q3 52.98%） 和净利率（ 2020Q3 19.11%） 水平较高，处于同行业较高水平。
智慧轨交系统产品：国铁和城轨双轮驱动，智能化升级是行业趋势
2020 年中央政治局会议将城轨建设列入七大“新基建” ,基于电气化改造、 高铁全面覆盖和城轨至少一倍的成长空间， 未来一段时间内， 相关建设需求仍将保持增长。与此同时，存量累计的运维服务和更新改造市场也将得到释放。 特别地，智慧轨交市场启动时间较短，基数较低，预计未来数年智能化升级将保持高速增长态势。 针对以上国铁和城轨的市场需求，公司拥有一套完整的产品安全生产管理体系、健全的供应链管理系统及优秀的集成项目交付团队。具体产品包括车载智能设备和机车车辆智能运维设备、智能牵引供电设备和能量回馈装置、智慧物流解决方案和维保服务。
其中，（ 1） 车载智能设备主要是机车车辆车载监测与控制设备，机车车辆智能运维设备主要是机车车辆整备与检修作业控制系统。 二者均为公司上市时主要产品， 核心在于海量数据搜集和公司开发的分析决策系统。（ 2） 智能牵引供电系统和能量回馈装置受益于我国轨道电气化率不断提升， 公司目前正在进行收购运达电气的工作，智能牵引供电板块将更加完善。 （ 3） 智慧物流解决方案顺应行业降本增效的目标，同时基于数据流、业务流的融合，可深度整合公司的检修、整备等业务系统。 （ 4） 维保服务以公司前述几项解决方案为基础，面向空间广阔的轨交后市场，是公司长远发展的重要目标和重点拓展的业务。
模拟仿真类产品：立足轨交新增航空，布局 “大交通”仿真模拟培训
目前，公司相关产品包含轨道交通运营仿真培训系统和航空飞行模拟器等航空仿真培训系统两大部分。 其中，（ 1） 轨道交通运营仿真培训系统可实现实作培训过程信息化、自动化、智能化， 目前相关产品已广泛应用于中国铁路和地铁运营单位，同时出口伊朗、越南等国家。 （ 2）公司通过合资企业西安维德开展航空仿真培训业务。西安维德涉足航空飞行模拟设备制造和相关航空培训业务领域，同时具有军工资质，未来有望深度介入军、民机飞行、教学等各类模拟器市场。 公司预计 2020 年订单突破 1 亿元，业绩实现逆势增长。 与此同时， 基于已有的高铁驾驶模拟器和客舱飞行模拟器， 公司拥有继续拓宽更广阔应用场景的潜力，并在这个过程中借助虚拟现实的技术实现整体产业技术升级，从低端向高端不断发展。同时完成从单一的轨道交通驾驶及运营仿真培训供应商到“大交通”职业教育培训领域的综合性服务商的转变。
投资建议
公司是轨道智能化领先企业，拥有核心自主技术， 科研实力强，在相关领域市场领先。 同时，公司积极通过资本并购完善轨道交通产业链布局，增强核心竞争力和盈利能力。 特别地，公司新增航空仿真模拟业务，涉足军工领域， 以仿真技术为依托布局以航空为首的“大交通”培训服务体系。 在“核心技术+资本并购”的双轮驱动下，公司将进一步完善企业业务布局，提升竞争力，创造新的增长点。
在不考虑资产注入的情况下： 我们预计 2020-2022 年营业收入分别为 7.24 亿元、 8.77 亿元和 10.85 亿元，归母净利润分别为 1.40 亿元， 1.77 亿元和 2.25 亿元， EPS 分别为 0.31 元， 0.40 元和 0.50 元。 在考虑资产注入的情况下： 我们预计 2020-2022 年营业收入分别为 8.61 亿元、 10.42 亿元和 12.81 亿元，归母净利分别为 1.90亿元、 2.38 亿元和 2.94 亿元， EPS 分别为 0.37、 0.46 和 0.57 元。考虑轨交建设纳入“新基建”和 “十四五”的扩建规划，以及涉足军工培育新的利润增长点，我们给予公司目标价 13.54 元，不考虑资产注入的情况下，对应 2020-2022 年 PE 分别为 43.68 倍， 33.85 倍， 27.08 倍；考虑资产注入的情况下，对应 2020-2022 年 PE 分别为 36.59 倍， 29.43 倍， 23.75 倍。
风险提示
宏观经济下行；行业景气度不及预期；下游需求不及预期；研发进度不及预期。
