蜂窝载体龙头，深耕尾气处理

　　奥福环保(688021)

　　投资要点

　　公司是典型的研发驱动型企业。 公司董事长潘吉庆西北轻工业学院陶瓷专业毕业， 陶瓷领域具有深厚的理论基础和丰富的实践经验， 曾获国家科学技术进步二等奖，为中组部“第二批‘万人计划领军人才’”、国家科技库在库专家，享受国务院特殊津贴。“十一五”、“十二五”和“十三五”期间， 董事长持续承担汽车尾气污染治理领域的国家“863 计划”和“国家重点研发计划”中的关键课题，实现了大尺寸 SCR 载体的产业化，填补了国内相关领域的空白。

　　蜂窝陶瓷产业空间接近百亿。根据公司招股书的匡算，2025 年国内汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到 26010 万升，其中后市场蜂窝陶瓷载体规模约 3200 万升。以公司 2018 年蜂窝陶瓷载体 33.71 元/升的单价估算，2025 年国内蜂窝陶瓷载体的市场需求将达到 100 亿元。需要注意，这个估算，还没有考虑到我国非道路移动机械和船机用尾气净化装置带来的需求，也没有考虑到海外后市场的需求。

　　蜂窝陶瓷产业属于先发优势较为明显的产业。 汽车尾气净化属于典型的交叉性学科，需要蜂窝载体、催化剂涂覆、系统标定企业以及 OEM 企业的通力合作。不仅如此，全球汽车排放法规主要包括美国体系和欧盟体系，本土企业对于系统标定缺乏足够的经验，OEM 厂商试错时间成本和机会成本较高，无形中制约了潜在的对手进入相关领域。目前，全球范围看，康宁和 NGK 基本垄断了蜂窝陶瓷产业。

　　本土企业渗透率提升迎来契机。 国内机动车尾气治理提标节奏很快，康宁、NGK 的响应速度偏慢。同时，本土企业基本掌握机动车尾气治理的系统标定技术。这种情况下，部分研发驱动的，技术领先的企业存在切入相关领域的可能。公司已经成功实现国四国五排放标准的 SCR 载体的产业化，国六用大尺寸载体进展良好，考虑到国六标准实施在即，公司的业务再上台阶不存疑问。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021~2023 年营收分别为 5.71 亿元、8.89 亿元和 10.82 亿元，归母净利润分别为 1.45 亿元、2.41 亿元和3.15 亿元， EPS 分别为 1.87 元、 3.12 元和 4.08 元，当前股价对应 PE 分别为 33X、20X 和 15X。当前国六标准的实施带来行业红利有望显著推升公司盈利能力，公司多产品布局进入快速发展期，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：客户开拓力度不及预期，产能投放进度不及预期，商用车产销量波动对蜂窝陶瓷需求的风险。