文旅业务量质齐升，独特模式铸造龙头

　　华侨城A(000069)

　　推荐逻辑： （1]） 公司“文化+旅游+新型城镇化”的独特模式，造就国内文旅龙头低位， 疫情后业务加速恢复，规模持续放量； （2） 多元化拿地保持低地价优势，周转提速叠加城市布局增加，助力公司销售大幅增至千亿，充沛土地资源保证公司持续竞争力。 （3）央企背景负债状况健康，融资成本位居行业低位。

　　 财务状况健康，文旅地产双轮驱动。 公司业务由文旅地产双轮驱动， 2020H1 公司文旅业务和地产业务分别贡献营收 58%和 40%， 2020Q1-Q3 公司营收逆势增长 12%至 334 亿元， 归母净利润微降 13%至 52 亿元。作为央企，公司负债状况健康，截止 2020Q3 现金短债比/扣预资产负债率/净负债率分别为1.1/96%/70%， 三道红线全部达标， 公司融资成本仅 4.6%， 位居行业低位。

　　打造“文化+旅游+新型城镇化”模式，文旅规模持续放量。 公司文旅规模位居亚太第一，全球 Top3， 2015-2019 年公司文旅营收由 123 亿元增至 303 亿元，2020H1 文旅营收在疫情影响下营收达 99 亿元；同期文旅参观量由 3018 万人次增至 5397 万人次， 2020H1 受疫情影响降至 830 万人次， 目前正加速恢复。业务强劲发展主要源于： 1） 独特的“文旅+地产” 模式， 通过文化与旅游产品融合，依靠文旅勾地方式获取低价土地，并以地产销售反哺文旅业务，形成业务协同效应，与同行错位竞争； 2）成熟产品线的持续迭代，其中互动娱乐型“欢乐谷”和“商业文旅型”欢乐海岸已具备较强的复制性及盈利性，已初步完成全国性布局， 2018-2020 年公司景区数由 13 个增至 24 个， 开放式旅游区由 0个增至 4 个。

　　多元化拿地保持地价优势，周转提速&布局延伸助力销售跨越千亿。 1）销售额大幅增长， 跨越千亿： 2016-2020 年公司销售额由 342 亿元增至 1052 亿元，CAGR 达 32%，主要由于项目周转效率提升以及城市布局加速。 2）多元化拿地保持地价优势，土储优质充沛： 截止 2020Q3 公司新增土地建面 1000 万方，其中 70%为文旅综合用地，文旅勾地为主的拿地方式保证地价持续走低， 土地楼面价由 2016 年的 9805 元/平降至 2020Q3 的 3512 元/平，模式优势提升公司盈利能力， 57%的毛利率大幅领先其他房企。截止 2020Q3 公司累计土储建面2879 万方， 一二线占比近 80%，布局优质，可开发年限远高于其他房企。

　　盈利预测与投资建议。 充分考虑疫情的影响，我们预计 2020-2022 年公司归母净利润年复合增速为 17.7%； EPS 分别为 1.86/2.24/2.45 元，考虑到公司文旅业务疫情后加速恢复及地产销售金额的快速提升， 维持“买入”评级， 2021 年目标价 11.56 元，相当于每股 RNAV17.04 元折让 32.2%。

　　风险提示： 竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期