2020年年报点评：符合预期，版权及商业化增值业务高增促盈利能力继续提升

　　掌阅科技(603533)

　　事件： 公司 2020 年实现收入 206,065.88 万元，同比+9.47%，实现归属于母公司股东的净利润 26,415.26 万元，同比+64.07%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 25,749.77 万元，同比+83.47%。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.00 元（含税）。 公司实际利润落在此前预告区间中间水平，符合市场预期。

　　业务结构的变化导致毛利率同比大幅提升，驱动利润高增长。 2020 年公司毛利率增长至 45.94%，同比提升 8.36pct，主要原因： 1） 数字阅读平台商业化增值业务增速较快， 导致数字阅读平台毛利率同比提升6.46pct 至 41.79%； 2）高毛利率的版权产品销售收入同比增长 92.66%至 50,408.72 万， 超出我们预期， 同时 2020 年版权产品毛利率也提升5.01pct 至 56.99%。

　　版权业务及商业化增值业务驱动收入增长，当前阶段免费阅读赛道红利依旧明显。 2020 年公司版权产品收入增长主要受公司积极拓展分发渠道，向第三方互联网平台、影视公司、游戏公司输出的版权内容增加所致。 行业层面， 2020 年 12 月免费阅读用户月均使用时长为 694 分钟，同比+46.4%，月均使用天数 10.9 天。用户规模方面，付费阅读 APP 行业的月活跃用户规模为 2.2 亿， 免费阅读 APP 行业月活跃用户规模为1.4 亿。得益于“免费阅读”商业模式对下沉市场用户的不断渗透，数字阅读行业整体的市场规模、用户时长及流水均实现了显著增长。

　　销售费用率连续两个季度得到控制，得间阅读收入高增、亏损持平。2020Q1/Q2/Q3/Q4 销售费用率分别为 23.78%/28.68%/23.37%/17.94%，同比变化分别为+6.78/+0.67/-2.82/-0.78pct,公司销售费用率连续两个季度得到控制。销售费用中主要为推广费用，其中 2020H2 推广费用为18137.42 万元，环比 H1 出现下滑。得间科技 2020 年实现营收 19,998.39万元,同比+135%，仍然亏损 4,399.08 万元,但与 2019 年同期基本持平。

　　看好公司优质内容沉淀积累和基于内容提供的核心服务能力。 公司通过付费+免费相结合运营模式不断提高精细化运营程度，流量运营效率有望持续提升， 同时借助重要股东字节跳动的用户运营及算法优势， 将有望进一步深化数字阅读平台的商业化价值。

　　维持“买入” 评级。 我们提升了版权产品业务增速预期，略调低了付费业务增速预期， 对应调整 2021-2022 年 EPS 至 0.93/1.19 元（原值为1.13/1.49 元）， 预计 2023 年 EPS 为 1.43 元，当前市值对应 2021-2023年 PE 分别为 35/27/23 倍。

　　风险提示： 市场竞争趋于激烈， 商业化进展不及预期，重要客户变动