收购巴莫科技布局正极，加码镍湿法冶炼项目，产业链一体化再完善

　　华友钴业(603799)

　　投资要点

　　事件：1）公司拟向杭州鸿源以 13.5 亿元对价购买其持有的天津巴莫38.6175%股权，且华友控股将持有的 26.4%股权对应的表决权等权利委托给公司行使，公司将合计控制巴莫科技 65%的表决权，纳入上市公司合并报表范围。2）华友国际钴业与永瑞、Glaucous、亿纬亚洲、LINDO设立华宇公司，拟共投资 20.8 亿美元建设年产约 12 万吨镍金属量和约1.5 万吨钴金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。

　　收购高镍三元正极材料龙头，绑定 LG 地位巩固。天津巴莫为老牌正极厂商，主要产品为钴酸锂和三元材料，在天津、成都两地建有正极材料产业化基地，我们预计产能超过 6 万吨；客户方面率先卡位 LG，为 LG-特斯拉项目的主供。我们预计 20 年天津巴莫正极出货量近 3 万吨，同比大增 250%，主要受益于国产特斯拉销量高增，巴莫作为高镍正极主供，销量大幅增长。 20 年巴莫销量结构中， 钴酸锂销量近 1 万吨，三元2 万吨，其中高镍三元超过 1.5 万吨，市场占有率超过 35%，仅次于容百，为国内第二大高镍正极厂商。今年 1-4 月，我们预计巴莫销量超过1.7 万吨，同比增长超 120%，目前巴莫单月销量超过 4500 吨，其中三元达到 4000 吨，我们预计 21 年全年巴莫出货量将达到 6 万吨，同比翻番。盈利方面，巴莫高镍产品占比高，盈利情况较好，20 年营收 41.5亿元，同比+36%，净利润 1.89 亿元，同比+89%，净利率 5%，我们预计21 年受益于规模化提升，盈利水平将进一步提升。

　　一体化布局锂电正极，与正极材料业务产生协同，增强公司竞争力。 公司前驱体深度绑定 LG，应用于大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企，多元高镍系列新产品已分别进入 LGC、CATL、比亚迪等重要客户及汽车产业链。巴莫科技是行业内正极材料的领先生产厂商之一，是公司的重要客户，也是 lg 的正极重要供应商，本次收购交易将产生较大的协同效应，有利于公司市场竞争力的提升和持续经营能力、抵御经营风险能力的增强。

　　携手青山、亿纬加码红土镍矿湿法项目，为公司提供新成长驱动力。 公司此前镍冶炼项目开展顺利，印尼年产 6 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，公司预计 2021 年底建成试产，在保守价格假设下可实现 8亿元以上归母净利；印尼年产 4.5 万吨高冰镍项目，公司预计 2022 年底建成，在保守价格假设下可实现 4 亿元以上归母净利。我们预计公司6 万吨湿法冶炼项目进展顺利， 本次新增产能将借鉴此前成功项目经验，缩短达产周期，且单吨投资由 2.13 亿美元降低至 1.73 亿美元，单吨盈利有望进一步上升。

　　投资建议：行业景气度持续，我们维持公司盈利预测，预计 2021-23 年归母净利润 26.7/32.8/41 亿元，同比增长 129%/23%/25% ，EPS 为2.2/2.88/3.59 元，对应 PE 为 41x/34x/27x，给予 2021 年 50xPE，对应目标价 110 元，维持"买入"评级。

　　风险提示：销量及政策不及预期，原材料价格下跌超预期。