21H1扣非归母净利同增666%，煤-电石-PVC产业链有望维持高景气
中泰化学(002092)
事件 公司发布 2021 年半年度报告，实现营业收入 307.16 亿元，同比减少 26.07%；归母净利润、 扣非归母净利润分别为 17.33、 17.23 亿元，分别同比增加 728.82%、 666.11%。 公司 4 月完成处置上海多经 60%股权， 若剔除贸易业务， 2021H1 营业收入同比增加 48.88%。
21H1 公司主营产品量价齐升， 叠加原料、能源自给率高， 公司盈利能力大幅提升 分产品来看， 21H1 公司 PVC、 离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线业务收入分别同比变化 59.48%、 -10.07%、 46.77%、 55.12%；毛利率分别变化 23.08、 -11.48、 22.61、 13.82 PCT 至 42.55%、 24.90%、10.86%、 18.73%。 整体来看， 21H1 公司毛利率 9.00%，同比增加5.35PCT。 公司盈利能力大幅提升的主要原因： 从生产的角度， 21H1公司 PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线产量分别同比增加 14.1%、13.8%、 21.9%、 5.4%，预期销量也有所提升；从价格角度， 21H1 PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线市场价分别同比上涨 24.01%、 5.7%、11.8%、 5.9%；从成本的角度， 目前公司拥有电石产能 238 万吨/年且自备电厂， 2017 以来电石、电力自给率保持在 90%、 80%左右。
电石供需趋紧致价格上涨，成本支撑下 PVC 价格有望维持高位 今年受内蒙限产限电等因素影响，电石价格大幅上涨，同时推动 PVC 价格上行。 供给方面， 国家发改委修订发布的《产业结构调整指导目录（ 2019 本）》 限制新建电石产能，但大型先进工艺设备进行等量置换的除外，未来电石基本没有净新增产能。 需求方面， 一方面 PVC 产能平稳增长带来电石需求增加；另一方面 PBAT 产能大幅扩张将导致 1,4-丁二醇（ BDO） 需求增加，进而带来电石需求大幅上涨。 我们认为，电石供需格局预计将进一步趋紧，价格将维持高位甚至进一步上行。在电石成本支撑下， PVC 价格有望维持高位。
烧碱新增产能有限， 下游向好驱动价格底部回升 在供给端，烧碱新增产能有限。预计 2021-2022 年我国新建烧碱产能 145 万吨/年，复合增长率为 1.7%。据《氯碱行业“十四五”发展指南》，政府将加快传统化工行业淘汰落后产能，预计 2025 年产能控制在 4700 万吨/年，烧碱产能很难再现大幅增长。在需求端，氧化铝行业虽然有新增产能，但由于企业普遍采用进口铝土矿，氧化铝单位耗碱量减少，且氧化铝需求增速不高，预计烧碱需求增速依旧维持低速。 受下游氧化铝-电解铝行业向好以及烧碱行业自身检维修等因素影响，截至 8 月 17 日， 离子膜烧碱价格三季度以来上涨 27.0%， 预计烧碱价格底部回升趋势或将延续。
海内外服装需求持续复苏、粘胶短纤生产旺季来临，有望重启上行通道 三季度以来，随着纺织旺季的到来，对粘胶短纤需求增加有望带动价格/价差的反弹回升。中长期来看，在供给端，未来基本无新增产能。 在需求端，美国 2021 年 3 月以来服装及服装配饰店销售额连续五个月大幅转正、 国内 1-7 月累计服装社会消费品零售额同比增加 29.8%、较2019 年同期增加 16.9%； 海内外服装消费的持续复苏以及 RCEP 的签订有望带动粘胶短纤需求增加。我们认为， 在供需错配背景下，行业有望迎来周期性复苏，粘胶短纤价格/价差有望重启上行通道。
剥离贸易业务凸显主业， 非公开募集资金助力项目加速建设 公司于 2021 年 4 月完成转让部分贸易业务资产，调整资产结构后公司财务结构将得到优化、盈利能力显著改善。公司于 8 月 10 日完成非公开发行股票，募集资金将用于高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目、年产 200 万吨电石项目二期工程（ 60 万吨）。 另外，公司参股 18.55%的圣雄能源拥有 120 万吨/年电石、 50 万吨/年 PVC 产能；参股 25%的美克化工拥有 27 万吨/年 BDO 产能。两家公司主营产品持续高景气，将显著增加公司投资收益，公司净利润有望进一步增厚。
投资建议 我们预计 2021-2023 年公司营收分别为 499、 366、 367 亿元，归母净利润分别为 43.4、 45.3、 47.8 亿元，同比变化 2873%、 4.4%、 5.6%； EPS（摊薄）分别为 1.68、 1.76、1.86 元（ 8 月 10 日非公开发性股票上市），对应 PE 分别为 7.43、 7.11、 6.74 倍。看好公司业绩大幅改善带来的投资机会，维持"推荐"评级。
风险提示 下游需求不及预期的风险， 溶解浆价格大幅上涨的风险， 主营产品价格大幅下降的风险等
