2021中报点评：业绩符合市场预期，产品结构优化及规模效应驱动盈利能力提升

　　皮阿诺(002853)

　　业绩符合市场预期。公司2021H1实现营业收入8.44亿元，同比+64.29%，较2019H1+52.2%；实现归母净利润0.98亿元，同比+96.13%，较2019H1+64.4%。其中2021Q2营业收入4.98亿元，同比+49.2%；归母净利润0.63亿元，同比+36.33%。

　　大宗及零售渠道均实现高增。分渠道看，零售经销商渠道实现收入3.38亿元（占40.7%），同比+52.5%；大宗业务渠道收入5亿元（占59.3%），同比+76.7%。公司大宗渠道收入占比继续提升，2021H1保利等大客户逐渐放量，资本绑定优势开始兑现。零售渠道方面，公司2021H1末经销门店数量为953家（较2020年末净增13家），其中综合店707家、橱卫独立店139家、衣木独立店107家，综合店占比继续提升。此外，公司持续拓展整装渠道布局，2021H1开拓170余家家装公司渠道，与碧桂园、万科、保利、融创等头部房企合作“拎包入住”装修项目。

　　品类扩张与中高端化双线并进，单店收入同比+42.5%。分产品看，橱柜收入6.05亿元，同比+63.44%；衣柜收入2.2亿元，同比+70.18%；木门收入548.5万元，同比+449.7%。从产品角度看，公司着力于推进品类扩张及产品中高端升级。在品类扩张方面，公司一方面增设成品家具部门，开发衣柜成品促进衣柜产品销售；另一方面加强与COLMO、美的等电器品牌合作促进配套家电销售。在中高端化方面，零售业务中高端产品占比不断提升驱动套单值增长，其中橱柜、衣柜套单值同比分别+5.63%、+10.98%。套单值增长带动单店收入同比+42.5%。

　　产品结构优化及规模效应下，盈利能力逆势提升。盈利能力方面，公司2021H1毛利率及净利率分别为33.61%、12.19%，同比分别+2.03pp（可比口径）、+1.4pp。毛利率及净利率提升主要与零售产品结构持续升级、天津静海生产基地产能爬坡释放规模效应有关。

　　现金流短期承压。2021H1公司经营现金流为-3.06亿元，现金流承压主要由于个别地产客户应收票据到期尚未偿付及公司支付履约保证金影响。截至2021年6月30日，公司已到期尚未兑付票据金额为3.84亿元；截至2021年8月25日前，其中0.22亿元已收到回款，2.75亿元已达成购买资产抵偿解决方案，剩余未兑付票据金额0.83亿元。后续随着客户结构持续优化，现金流压力有望减轻。

　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023年净利润分别为2.8、3.6、4.7亿元，对应PE12、9、7X。公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇脱颖而出，首次覆盖，“增持”评级。

　　风险提示：竣工不及市场预期，业务转型遇到阻碍，资金占用增加等。