深度报告：猪瘟疫苗先行者
永顺生物(839729)
投资要点：
专注经营兽用生物制品，系猪瘟活疫苗领先企业。公司所属行业为医药制造业，主营重大动物疫病疫苗和一般动物疫病疫苗的研发、生产、销售、服务，以及动物疫病疫苗的生产技术转让。公司产品以畜用动物疫苗、禽用动物疫苗为主，覆盖猪瘟系列疫苗、高致病性猪蓝耳病疫苗、猪圆环病疫苗、猪伪狂犬病疫苗、猪链球菌疫苗、鸡新城疫疫苗等常规畜禽疫苗，以及鱼类疫苗。
2021年H1，公司业绩保持恢复性增长。随着国家对生猪养殖稳产保供政策支持及非洲猪瘟防控常态化，国内生猪存栏量逐步恢复至正常水平，公司抢抓机遇，加强对规模化养殖场及国外市场的开发力度，实现营业收入同比增长15.58%至1.88亿元，实现归母净利润同比增长25.45%至0.58亿元。
动物疫苗行业市场规模在海内外不断扩大，发展势态较好。自2016年至2018年，国际兽用疫苗市场规模从106.3亿美元增长至132.5亿美元，其CAGR为11.65%；国内兽用疫苗市场规模从116.2亿元增长至155亿元，其CAGR达15.49%，年增长率保持在15%左右。可见国内兽用疫苗市场规模增长速度高于国际兽用疫苗市场。
公司核心疫苗产品优势突出。畜用疫苗方面，猪瘟疫苗的市场份额于2017年和2018年均位居国内行业第一；高致病性猪蓝耳活疫苗的市场份额于2017年和2018年均位居行业第二。禽用疫苗方面，禽流感灭活疫苗的市场份额于2017年和2018年均位居行业第六。除了深耕猪用、禽用疫苗，公司积极布局水产疫苗，研发项目多元化。
公司在同业公司中具有自身优势。盈利能力上，公司动物疫苗业务整体毛利率处于行业中上游水平。2020年，永顺生物的疫苗销售业务毛利率为65.33%，高于生物股份、中牧股份、普莱柯、海利生物的同类业务，同时高于9家公司的均值水平（64.80%）。研发投入上，公司研发费用占营收比重处于行业中游。近几年公司研发费用营收占比维持在7%-8%，2020年研发费用营收占比达7.26%，高于9家公司的平均水平（7.08%）。与可比公司相比，永顺生物2020年的研发费用营收占比优于天康生物、金河生物、中牧股份和科前生物，处于行业中等水平。
风险提示：下游畜禽养殖业波动导致业绩波动的风险；国家对高致病性禽流感疫苗的采购政策变化风险；产品研发风险；新产品市场认可度不及预期的风险；税收优惠政策变化的风险；应收票据及应收账款无法及时收回的风险等。
