募投项目试生产，重要疫苗佐剂成分角鲨烯获登记

　　威尔药业(603351)

　　投资要点

　　事件：公司发布公告，募投项目“20000t/a注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目”（以下简称“募投项目”）部分装置已完成建设、安装、调试工作，进入试生产阶段。募投项目进度超出预期。同时根据CDE信息，公司疫苗用佐剂成分角鲨烯获得登记号。

　　募投项目达产后预计净利润超2亿元。根据公司招股书测算，募投项目投产期3年，投产生产负荷安排分别为40%、60%、80%，从生产期第4年开始满产。建成正常运行并完全达产后每年可实现销售收入86,282.23万元，年税后净利润为20,690.13万元。目前公司产能紧张，如果试生产顺利，明年生产负荷有望超过计划安排的40%，有望带来超过8000万的净利润。预计首期产品主要是PEG类聚合物，包括PEG300、400等。

　　9月2日公司获得注射用角鲨烯登记号，为国内唯一注射级别药用辅料规格，预计每年净利润贡献超过2.5亿元。角鲨烯为人用疫苗佐剂系统MF59的组成成分之一，MF59是一种水包油的乳剂，包含1%角鲨烯、0.5%吐温80和0.5%司盘85。相较于铝佐剂，MF59可以有效提升流感病毒疫苗的效力。角鲨烯目前国内供应商为2家海外公司，由于用量比较少，供应不稳定，公司产品将解决疫苗用角鲨烯的市场稳定供应问题。角鲨烯目前默克的报价（10ML规格，非注射级）约5200万元/吨，1L大规格报价770万/吨。假定不改变其他配比的情况下，将疫苗中铝佐剂替换为前述佐剂系统，对应5吨/10亿支的用量，按当前产能推算，国内用量约为25吨/年，对应市场销售额约2亿元。考虑到该品种的唯一性及注射级别的巨大合规性优势，假设公司定价为1500万/吨，峰值获得80%的市场份额，将带来至少3亿元/年的收入规模。参考注射用吐温的利润率水平，预计每年净利润将达到2.5亿元以上。

　　公司拥有注射用吐温80、20，新增注射用角鲨烯，我们预计公司未来会持续丰富疫苗用相关辅料品种。根据公司中报，今年上半年，公司加大开发并扩大抗击疫情所需的药用辅料供应，带来了较好的收益。未来这部分业务仍会持续贡献收益。

　　投资建议：假设2022年募投项目年度达产比例25%（考虑产品验证时间），角鲨烯实现销售峰值的20%，2023年募投项目年度达产比例60%，角鲨烯实现销售峰值的1/3，我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为1.09、2.44和4.33亿元，同比增长8.9%、123.2%和77.5%，每股收益分别为0.84、1.87和3.32元，对应2021至2023年PE分别为24X、11X和6X。公司在注射用药用辅料领域已经建立了强大的标准壁垒，具有明显的优势。近年来国内生物制剂、抗体类药物的研发和上市进度较快，公司有望占据绝大部分增量市场。公司开发并扩大抗疫用药辅产品，上半年已经贡献较大的利润，募投项目有望在明年开始贡献业绩。上调公司“买入-B”评级。

　　风险提示：疫情反复影响到公司生产、销售、流通等环节；环保及安全生产风险；市场竞争加剧的风险；新生产线产品稳定性验证不合格或者其他原因，可能导致生产线需要更久的时间调试，从而使利润贡献延迟等。