产业链一体化继续打造当中

　　濮耐股份(002225)

　　事件： 近期镁砂价格波动较大， 以 97%电熔镁砂为例， 9 月下旬从 3000 元/吨， 到 10 月底涨到 6000 多元/吨，截止到 11 月 18 日价格虽高位回落但仍高达 5000 多元/吨，公司 10 月份也公告成立电子商务公司做原材料采购。

　　点评：

　　原材料价格上涨叠加限电等影响原材料业务发展，公司盈利水平持续下降。2021 年原材料价格变化对公司经营影响较大。 2021 年 1-9 月中旬原材料价格虽然是环比回落， 但同比仍增长较多，同时公司自身原材料业务因为限电等各种因素影响不能够放量，产业链一体化效应不能体现，公司成本提升，毛利率水平同比不但下降较多，环比也出现持续的下降。 2021 年第 3 季度毛利率水平降至 17.51%，同比下降 15.24 个百分点，同时较 1 季度也环比下降6.24 个百分点。 特别是 9 月份以来由于限电力度较大，镁砂、矾土和棕刚玉等原料价格均出现大幅上涨， 这也将对公司 4 季度的盈利水平将继续产生很大的负面影响。

　　对下游议价能力逐步改善， 2022 年业绩改善可期。 随着原材料的快速上涨到较高水平，公司对下游大型钢铁企业议价的条件更有利，新签合同的定价也会较高，有利于公司将原材料价格上涨成本进行传导，公司的提价正在逐步落地。 同时， 公司还和一些钢企推进建立原料价格变化联动的定价机制， 这更有利于公司盈利水平的稳定。公司作为耐火材料龙头，虽然市占率水平仅3%左右的，但有自己的自产原材料，又有资金备货更多的原材料库存，保证产品的供应能力较强。 从议价和新投标的情况看， 议价能力在逐步改善。 公司增收不增利的状况将在议价和新招投标落地后得到改善， 2022 年公司业绩出现较大改善的概率大。

　　产业链一体化效应正在逐步形成。 随着原材料价格上涨，公司的原材料业务的盈利水平也将提升， 能够推进原材料业务较好地发展。公司西藏和青海的产能布局已经落地投产。 如果限电限产问题能够得到解决， 产能利用率水平提升， 公司原材料业务的积极贡献将显现。同时， 公司还着手筹建的电子商务公司进行原材料的采购， 有利于公司能够降低外购原材料的成本，从原材料自产和原材料外购两处共同发力，公司产业链一体化效应将会逐步显现。

　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年对应的 EPS 分别为0.15、 0.34 和 0.40 元，对应 PE 为 30、 13 和 11 倍。 考虑到公司作为耐火材料龙头， 虽然 2021 年 4 季度承受很大的成本压力但 2022 年业绩改善趋势确定，产业链一体化效应将逐步显现， 仍维持公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示： 原材料业务释放低于预期和提价幅度低于预期