收入稳中有增，良品率有待提升

　　奥福环保(688021)

　　事件：公司发布2021年报，实现营收3.96亿元，同比+26.1%；归母净利润0.66亿元，同比-17.7%；加权平均ROE7.23%，较上年同期-2.04pct。Q4实现营收1.19亿元，同比+32.6%，环比+19.7%；归母净利润0.05亿元，同比-69.4%，环比-68.4%。

　　点评：

　　收入稳中有增，国六柴油车载体用量翻倍。Q1-4分别实现收入0.91亿元、0.86亿元、1亿元、1.19亿元，同比分别+29%、+9%、+34%、+33%。国标切换预期引起上半年透支重卡需求，21下半年重卡销量仅为35.3万辆，同比-56%，但公司收入仍实现高增，主要原因是国六标准下柴油车单机载体用量翻倍一定程度抵御重卡需求波动的影响。展望22年，1月重卡销量7.8万辆，环比+36%，需求正在快速恢复，公司已向9家主机厂批量供应国六产品，收入有望持续高增长。

　　良品率、原料涨价影响21年利润。Q1-4毛利率分别为53.8%、49.1%、43.2%、28.7%，同比分别-1.1pct、-3.4pct、-12.7pct、-18.5pct。下半年毛利率降幅较大，主要原因是1）国六产品技术规格大幅升级，国标切换初期公司生产良品率较低，尚处爬坡阶段；2）原材料、能源价格持续处于高位。此外，新建产能折旧、新增员工薪酬、银行借款费用等因素亦影响利润。报告期内，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.83%、9.55%、1.58%、9.44%，较上年同期分别-0.51pct、+0.07pct、+0.02pct、-1.72pct。

　　产能建设稳步推进，规模化有望增强竞争优势。公司在山东德州、安徽蚌埠、重庆、江西景德镇建设四处生产基地，产能布局紧邻主机厂与催化剂厂。根据规划，21年底公司产能达到2800万升/年（+40%），2022年底达到3600-3800万升/年（+29%~36%）。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年可实现归母净利润1.35亿元、2.37亿元、2.94亿元，同比分别+104.8%、+75.6%、+24.4%。国六标准下载体用量需求增长，产品价格提升，考虑主机厂成本压力与供应链安全，国产替代面临较好机遇。奥福环保具备原料合成、材料配比、模具制造、烧成工艺全流程技术与经验，在重柴领域具备明显竞争优势，目前已全面接触主机厂，随产能释放、良品率爬坡、进入更多主机厂供应商名录，有望实现份额扩张与毛利率提升，给予“买入”评级。

　　风险因素：良品率提升进度不及预期、产能扩张不及预期、客户拓展不及预期等