食品饮料新股系列研究（之六）：无糖小巨人，技术筑壁垒
三元生物(301206)
代糖行业小巨人，赤藓糖醇全球份额第一、拓展多品类复配糖，并积极储备新品阿洛酮糖、莱鲍迪苷M。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，根据沙利文研究数据，2019年三元生物的赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.9%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。公司还推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖等新产品，同时积极推动新型甜味剂产品如阿洛酮糖、莱鲍迪苷M的研发工作。
健康甜味剂下游需求强劲，公司产品赤藓糖醇产销两旺，阿洛酮糖蓄势待发。健康风潮下，大众对“代糖”需求旺盛，2019年无糖饮料市场规模为98.7亿元，2014-2019年CAGR为42.84%；且我国无糖饮料在软饮料（剔除包装饮用水）中占比仅1.25%，增长空间十分广阔。公司主要产品赤藓糖醇是具有“零热量、不升糖”、安全天然等优势的天然代糖，近年来需求量持续快速扩容，根据沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求量17.3万吨，2024年将达到23.8万吨，2020-2024年4年CAGR为22%；我们认为，未来5年赤藓糖醇的市场规模有望达到35万吨左右。公司还储备了新产品阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新型甜味剂，其中阿洛酮糖是具备防龋齿、降血糖功能的新型代糖，已经获得美国FDA等多国审批使用，市场增速高；随着公司的布局及投产，有望成为公司新业务亮点。
技术积淀锻造成本领先，盈利能力领先行业，并持续投入研发，奠基未来优势。公司在工艺、技术、设备等方面积累了领先优势，2020年赤藓糖醇毛利率达到42.16%，领先于行业水平。在技术优势明显的情况下，公司依然积极投入研发，研发费用率居于行业前列。目前已经储备了新产品阿洛酮糖、莱鲍迪苷M；以及持续储备了赤藓糖醇的工艺改进技术，公司有望继续提升赤藓糖醇生产效率，优化成本。
盈利预测：我们看好代糖行业的空间及增速，认为公司作为行业中的领先企业有望充分受益行业成长，预计公司2021年和2022年净利润分别为5.02亿元和6.59亿元，对应EPS为3.96元和5.19元。当前股价对应2022年PE值为19.66倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：赤藓糖醇行业竞争情况大幅恶化，疫情导致下游消费不及预期。
