立足烟标主业，走向大包装结构升级
东风股份(601515)
深耕烟标30余年，“大包装+大消费”双轮驱动业绩、盈利边际改善。
东风成立于1983年，深耕行业30余年，成长为烟标行业领军企业，是产业链最完整的包装印刷企业之一，具备一体化服务能力及规模优势。2016年战略升级，布局药包、膜业务完善大包装布局，涉足新型烟草、乳制品、消费投资基金等成长赛道。2021年盈利改善，ROE领跑行业。
大包装产业：药包业务成为第二增长曲线，功能膜结构升级、扩产放量。
医药包装：据中药协数据，2014-19年我国医包市场规模CAGR达10.6%。关联评审政策加速行业集中度提升，带量采购政策优化产能。东风并购涉足药包产业，2020年制定战略目标，计划2024年药包实现营收12亿元，CAGR达43.8%，比重提升至25%。当前已初步形成I类药包材产业布局。预计随扩产放量，毛利率进入上升通道；基膜及功能膜：下设子公司专注生产差异化基膜与功能膜，产品随结构升级+业务放量，盈利显著提升。2021年PVA高阻膜实现量产，计划进一步扩产实现产能翻翻，同时通过子公司整合膜品类业务提振估值。
大消费产业：新业务盈利逐渐好转，具备长期增长空间。
新型烟草：全产业链重点布局HNB，兼顾雾化类，主要销往欧美、日韩、俄罗斯等国家。随亏损幅度收窄，HNB政策细则落地后有望快速发展。乳制品：已形成鲜奶、纯牛奶、酸奶、调剂乳多品类产品，业务亏损幅度持续缩小。积极解决鲜奶大批量生产瓶颈，具备长期增长空间。
投资建议
公司是烟标行业第一梯队企业，具备产业链及规模优势，布局高成长赛道长期空间打开。预计2021-23年归母净利润6.5/7.9/9.6亿元，对应当前股价PE为15/12/10倍。首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅波动风险，新业务增长不及预期风险，HNB政策监管超预期。
